編者按：2月24日，江西陽光乳業股份有限公司（以下簡稱“陽光乳業”）將首發上會，保薦機構為東興證券股份有限公司，保薦代表人為張樹敏、周濱。陽光乳業擬于深交所主板上市，計劃公開發行新股不超過7070.00萬股，占公司發行后總股本的比例不低于25%。公司擬募集資金6.01億元，分別用于江西基地乳制品擴建及檢測研發升級項目、安徽基地乳制品二期建設項目、營銷渠道建設和品牌推廣項目。

2018年至2021年1-6月，陽光乳業實現營業收入分別為5.40億元、5.43億元、5.23億元、2.90億元，實現歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.12億元、1.04億元、1.05億元、6031.92萬元，實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.12億元、1.05億元、1.03億元、5973.61萬元。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1.90億元、1.49億元、1.40億元、4555.63萬元，其中，銷售商品、提供勞務收到現金分別為6.29億元、6.15億元、5.87億元、3.05億元。

2018年至2021年1-6月，陽光乳業主營業務的毛利率分別為43.19%、42.94%、37.05%和37.18%，可比公司毛利率均值分別為34.55%、34.56%、29.42%、30.47%，陽光乳業毛利率高于可比公司毛利率均值。

報告期內，陽光乳業進行了六次現金分紅，累計分紅金額4.83億元。

據紅星新聞報道，報告期內陽光乳業共有6次分紅，上述分紅均已實施完畢，三年合計分紅4.83億元，而公司報告期內凈利潤合計為3.82億元，這意味著其分紅已經超過了全部凈利潤。這也意味著，上市前的突擊分紅絕大多數都流進了實控人自己的腰包，其笑納近5億元的超級大紅包。

據大眾證券報報道，如果翻閱陽光乳業的產銷量數據，可以發現公司的產銷量也同樣處于下滑通道之中。2018-2020年，陽光乳業產能持續增長，由6.95萬噸上升至7.41萬噸的情況下，公司相關產品的產量卻在持續下滑，2018年公司上述產品的產量為5.57萬噸，2019年則降至5.46萬噸，2020年更是下降至4.92萬噸，2020年同比下降近10%。2018-2020年，公司上述相關產品的銷量分別為5.55萬噸、5.42萬噸、4.90萬噸。實際上，2018-2020年，陽光乳業的產能利用率分別為80.12%、77.10%、66.42%，產能利用率不僅沒有出現過飽和，反而在持續下降。

據界面新聞報道，陽光乳業五大客戶超半數為前員工。從客戶名單來看，陽光乳業在各地布局的經銷商均較為穩定。不過，這些穩定的客戶多數還擁有著多重身份，包括公司及子公司前員工離職做公司經銷商、前員工控制的公司成為公司經銷商和公司間接股東為公司經銷商。從數據來看，2018年-2020年，公司前員工貢獻的營業收入占到公司總收入的15.69%、17.63%、18.91%，有逐年提升的趨勢。

專注于乳制品及乳飲料的研發、生產和銷售IPO擬募資6.01億元

陽光乳業主要從事液態乳、含乳飲料等產品的研發、生產、銷售，產品包括低溫乳制品系列、低溫乳飲料系列、常溫乳制品系列、常溫乳飲料系列等100余個品種，有玻璃瓶裝、盒裝、杯裝、袋裝等多種包裝形式。其中低溫乳制品是公司核心產品。

陽光集團為陽光乳業控股股東，持有公司72.75%股份。陽光集團成立于1998年，注冊資本5247.20萬元，為農業產業化國家重點龍頭企業。陽光集團除控股陽光乳業外，目前主要從事實業投資等業務。

胡霄云為陽光乳業的實際控制人。胡霄云自公司設立以來一直擔任董事長并從2018年11月起兼任總經理。截至目前，胡霄云未直接持有公司股份，間接持有公司35.45%股份，通過持有銀港投資43.43%股權、持有南昌致合70.33%出資額并任執行事務合伙人，間接控制公司97%股份。

陽光乳業擬于深交所主板上市，計劃公開發行新股不超過7070.00萬股，占公司發行后總股本的比例不低于25%。陽光乳業本次發行的保薦機構為東興證券股份有限公司，保薦代表人為張樹敏、周濱。

公司擬募集資金6.01億元，其中2.83億元用于江西基地乳制品擴建及檢測研發升級項目、1.43億元用于安徽基地乳制品二期建設項目、1.75億元用于營銷渠道建設和品牌推廣項目。

2020年營業收入下降2019年凈利潤下降

2018年至2021年1-6月，陽光乳業實現營業收入分別為5.40億元、5.43億元、5.23億元、2.90億元，實現歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.12億元、1.04億元、1.05億元、6031.92萬元，實現扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤分別為1.12億元、1.05億元、1.03億元、5973.61萬元。

報告期內，公司經營活動產生的現金流量凈額分別為1.90億元、1.49億元、1.40億元、4555.63萬元，其中，銷售商品、提供勞務收到現金分別為6.29億元、6.15億元、5.87億元、3.05億元。

根據公司目前的生產經營情況并假設疫情持續向好的前提下，陽光乳業預計2021年度的營業收入約5.75-6.01億元，變動幅度10%-15%；歸屬于母公司的凈利潤1.26-1.36億元，變動幅度20%-30%；扣除非經常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤約1.37-1.48億元，變動幅度20%-30%。

2019年、2020年毛利率降毛利率高于可比公司平均水平

2018年至2021年1-6月，陽光乳業主營業務的毛利率分別為43.19%、42.94%、37.04%和37.18%，公司毛利率主要受原材料價格影響而有所波動。

招股書稱，2020年度，公司主營業務毛利率有所下降，主要系2020年和2021年1-6月根據“新收入準則”的規定，公司將合同履約相關成本納入“營業成本”核算所致。如剔除履約成本影響，2020年和2021年1-6月公司的主營業務毛利率分別為41.39%和41.04%，毛利率水平基本保持穩定。

報告期內，可比公司毛利率均值分別為34.55%、34.56%、29.42%、30.47%，陽光乳業毛利率高于可比公司毛利率均值。

3年分紅4.83億元

2018至2021年1-6月，陽光乳業進行了六次現金分紅，累計分紅金額4.83億元。

2018年6月22日，公司股東大會審議通過《關于公司2017年度利潤分配方案的議案》，分紅5000.00萬元，已實施完畢。

2018年11月23日，公司召開股東大會審議通過《關于公司進行利潤分配的議案》，分紅5140.00萬元，已實施完畢。

2019年6月10日，公司召開股東大會審議通過《關于公司2018年度利潤分配方案的議案》，分紅5140.00萬元，已實施完畢。

2019年11月30日，公司召開股東大會審議通過《江西陽光乳業股份有限公司關于2019年度現金股利分配方案》，分紅1.00億元，已實施完畢。

2020年6月21日，公司召開股東大會審議通過《關于<公司2019年度利潤分配方案>的議案》，分紅8000.00萬元，已實施完畢。

2021年4月18日，公司召開股東大會審議通過《關于公司2020年度利潤分配方案的議案》，分紅1.50億元，已實施完畢。

分紅總額遠超凈利潤超4億進了實控人腰包

據紅星新聞報道，報告期內陽光乳業共有6次分紅，上述分紅均已實施完畢，三年合計分紅4.83億元，而公司報告期內凈利潤合計為3.82億元，這意味著其分紅已經超過了全部凈利潤。公司表示，分紅主要是為了滿足股東的資金需求及回報股東。

那么，高分紅敢于超過全部凈利潤，這到底回報了什么人？查詢股權結構發現，陽光乳業實際控制人胡霄云未直接持股，但通過控制銀港投資、南昌致合，間接控制公司發行前高達97%的股份。這也意味著，上市前的突擊分紅絕大多數都流進了實控人自己的腰包，其笑納近5億元的超級大紅包。

胡霄云，1949年2月出生，從事乳業工作幾十年，曾榮獲“振興中國乳業領軍人”稱號。1995年他從江西省農業廳調到奶業公司任經理，當時奶業公司經營困難已經連續四年虧損，在胡宵云的帶領下得以起死回生，并一步步發展壯大。

如今胡霄云帶領陽光乳業準備IPO，上市募資為了企業發展，這本來無可非議。但上市前大手筆突擊分紅格外扎眼，說明公司本身并不缺錢，甚至被指先把錢揣進實控人腰包，再來市場“圈錢回血”。好在陽光乳業總算沒把錢分光，截至2021年6月末，發行人母公司仍留有未分配利潤1.99億元。

上市前突擊分紅也讓人質疑上市募資到底有無必要性？證監會也要求公司補充披露多次大額分紅的原因與商業合理性，對發行人生產經營是否產生重大不利影響，相關風險披露是否充分，并結合分紅情況說明本次募投項目的必要性。此外，還要求保薦機構、發行人律師就報告期內控股股東、實際控制人取得分紅款的用途進行核查，并說明是否存在流向發行人客戶、供應商的情況。

產能利用持續下降

據大眾證券報報道，如果翻閱陽光乳業的產銷量數據，可以發現公司的產銷量也同樣處于下滑通道之中。

以陽光乳業最主要的產品液態奶及含乳飲料來看，2018-2020年，陽光乳業產能持續增長，由6.95萬噸上升至7.41萬噸的情況下，公司相關產品的產量卻在持續下滑，2018年公司上述產品的產量為5.57萬噸，2019年則降至5.46萬噸，2020年更是下降至4.92萬噸，2020年同比下降近10%。

產品產量下降的同時，陽光乳業液態奶及含乳飲料的銷量也隨之節節下降，2018-2020年，公司上述相關產品的銷量分別為5.55萬噸、5.42萬噸、4.90萬噸，如果說2020年銷量的明顯下降還可以用“疫情”因素來解釋，那么2019年銷量已經出現的小幅下滑，公司銷量增長乏力的情況又該如何解釋。

實際上，2018-2020年，陽光乳業的產能利用率分別為80.12%、77.10%、66.42%，產能利用率不僅沒有出現過飽和，反而在持續下降。

從陽光乳業擬募集資金6.01億元的投向來看，其中2.83億元投向江西基地乳制品及檢測研發升級項目，項目建設期擬定為36個月，項目建設達產后，年產乳制品7萬噸;另有1.43億元投入安徽基地乳制品二期建設項目(見圖四)，項目建設期擬定為36個月，項目建設達產后，年生產奶制品4萬噸。從陽光乳業2020年液態奶及主要含奶飲料7.41萬噸的產能來看，三年后公司的產能將提高至目前的2.5倍，將是目前公司主要產品銷量的3.75倍。

對于江西基地擴建募投項目，陽光乳業認為：目前江西省僅陽光乳業一家大型乳制品企業，蒙牛、伊利等全國性品牌未在江西設廠，本土其他乳制品品牌加工規模較小，因此江西市場仍有發展空間，這也是其將部分募資用于江西基地擴建的一大原因。至于安徽基地二期項目，陽光乳業則表示：安徽是我國乳制品生產和消費大省，鮮奶市場潛力巨大。盡管當地已有伊利、新乳業及安徽益益乳業等乳企布局，但送奶到戶細分領域尚無領導性品牌，仍有較大發展空間。

需要注意的是，對于陽光乳業募資建設的安徽乳制品建設項目，公司2018-2020年在安徽地區的銷售占比僅分別不足2.08%、1.50%、2.20%。雖然陽光乳業在2019年設立安徽華好陽光乳業有限公司(以下簡稱“安徽陽光”)，致力開拓安徽市場，然而經天職所審計的財務數據卻顯示：2020年安徽陽光的凈利潤為-608.46萬元，該子公司仍處虧損狀態。

陽光乳業在現有產能利用率連年下降、公司營收及凈利潤增長整體停滯的情況下，依舊擬大手筆募集資金擬投入用于公司乳制品基地的擴產，面對仍未出現“飽和”的產能，公司擴充的產能又將如何消化?顯然，公司募資擴產的必要性必然會惹人質疑。

五大客戶超半數為前員工，部分為IPO利益共同體

據界面新聞報道，從銷售模式來看，陽光乳業產品銷售主要以經銷模式為主，直銷模式為輔，均為買斷式銷售。報告期內，公司經銷模式業務收入占主營業務收入的比重分別為89.68%、89.19%和89.26%，經銷收入占比長期近90%。

公司經銷商主要分為南昌市內（含周邊鄰近區域）個體經銷商、南昌市以外地區經銷商及酒店、商超等特定渠道經銷商。

2020年前五大客戶分別為吉安市經銷商胡志、景德鎮市經銷商符立良、上饒市經銷商徐剛、宜春市經銷商梅葉敏、宜春市經銷商高清得；2019年前五大客戶分別為吉安市經銷商胡志、景德鎮市經銷商符立良、上饒市經銷商徐剛、宜春市經銷商梅葉敏、宜春市經銷商高清得；2018年前五大客戶分別為吉安市經銷商胡志、景德鎮市經銷商符立良、上饒市經銷商徐剛、九江市經銷商王征、宜春市經銷商梅葉敏。

從上述的客戶名單來看，陽光乳業在各地布局的經銷商均較為穩定。不過，這些穩定的客戶多數還擁有著多重身份，包括公司及子公司前員工離職做公司經銷商、前員工控制的公司成為公司經銷商和公司間接股東為公司經銷商。

以公司間接股東為公司經銷商的情況為例，郭智的配偶持有金港投資0.83%的股權，陽光乳業2019年、2020年面向其的銷售收入為691.96萬元、668.93萬元；熊小泉分別持有持有金港投資2.08%的股權和南昌致合0.97%份額，陽光乳業2019年、2020年面向其的銷售收入為640.37萬元、670.44萬元；楊克明持有金港投資0.63%的股權，陽光乳業2019年、2020年面向其的銷售收入為395.03萬元、422.48萬元。金港投資及南昌致合均直接或間接持有陽光乳業的股權。

從數據來看，2018年-2020年，公司前員工貢獻的營業收入占到公司總收入的15.69%、17.63%、18.91%，有逐年提升的趨勢。除此之外，陽光乳業董事、副總經理高金文的弟弟高亦農及公司董事、副總經理兼財務負責人梅英的外甥郭智為公司經銷商，安徽陽光少數股東華好乳業為公司經銷商。

這就帶來一些疑問，既然客戶也是公司股東、前員工，雖然從股權比例看可能算不上關聯交易，但也是利益共同體，公司向這些群體銷售價格是否公允？在IPO巨大利益的促使下，這部分利益共同體的銷售數據自然值得嚴格核實。