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一、核心觀點

如何理解偏強的二季度GDP初值和略低于預期的ECI和PCE通脹？二季度GDP初值環比折年率為%，明顯高于%的市場預期，同比折年增速為%；隨著一季度的環比折年率上修至%，美國上半年經濟運行高于%的長期潛在增長率。二季度增長的結構同樣體現出經濟韌性，除了凈出口形成小幅拖累外，消費緩和但增長仍較穩定，去除庫存的投資在上季度負增長后環比轉正，政府支出也還在發力。7月28日則公布了二季度雇傭成本指數（ECI）和PCE通脹的增速。ECI環比增速為%，核心PCE通脹同比回落至%，兩者均略低于預期。與GDP初值不同，ECI和PCE通脹回落大于預期在暗示緊縮政策似乎沒有進一步延長的必要，有所矛盾。需要意識到PCE通脹的走弱在去年同期高基數影響下并不特別意外，ECI的環比也仍保持了1%的增速，這依舊符合短期通脹回落壓力不大，但中期背離2%目標的風險沒有消除的判斷。

二季度GDP較強是“表觀現象”嗎？為什么更高利率和信貸緊縮下GDP環比還有所加快？為了剝離干擾項目，可以用（1）政府、凈出口和庫存以外項目對GDP的拉動率以及（2）強周期性項目對GDP的拉動率來判斷經濟的位置。政府、凈出口和庫存以外項目對GDP的拉動率在二季度為%，上半年平均為%，明顯高于2022年%的均值；強周期性項目對GDP的拉動率在二季度為%，上半年為%，同樣好于去年-%的均值。不難看出，GDP的強韌并不是由出口、庫存或者政府支出的意外波動而造成的“表觀現象”，不論是服務與商品消費還是投資都保持了穩定增長。關于第二個問題，觀察以上兩個指標也可以發現，二季度兩個指標對GDP的拉動率都有所減弱，政府、凈出口和庫存以外項目從一季度的%降至%，而強周期性部門則從%降至%。也就是說，美國的高利率和信貸緊縮并不是沒有效果，經濟仍處于緩慢走弱的狀態。從中期考慮，美國經濟在拉長的緊縮周期和進一步信貸緊縮下終會走弱。

經濟同步指標CEI環比也在回升，在美國短期經濟韌性再度被數據確認的情況下，美聯儲小幅拉長緊縮周期的可能不宜低估。兩個同步指標的環比在二季度都出現了改善，這也在支持經濟的韌性。銀河同步指標分項中不僅新增就業較強，工業生產和實際收入都有邊際改善的趨勢，這也足以證明經濟不弱。這種韌性對中期通脹控制的壓力值得美聯儲警惕。銀河影子聯邦基金利率在前瞻指引實施后可以作為有效聯邦基金利率的領先指標，該影子利率近期創下新高，暗示市場定價中隱含聯邦基金利率進一步小幅抬升的信號，這也比較符合“加息周期拉長”的判斷。美元和美債收益率仍暫時受到支撐，但年內大方向向下。美元指數方面，在美歐經濟差距的基礎上，美歐利差也隨著歐央行軟化9月加息態度而擴大，兩者均支持美元；同時，雖然日央行邊際調整了YCC，但日元對美元指數的影響弱于歐元，且日本通脹持續性處于觀察期的情況下日央行操作也會保持謹慎，美元短期仍難快速下行。10年期美債方面，通脹的短期震蕩與中期問題、美國的經濟韌性和未被充分定價的潛在加息也使收益率保持在高位，我們在中期展望《拾級而上》中警示過美債收益率短期上行的風險。

二、風險提示

重要經濟體增速超預期下行；通脹意外上升；市場出現嚴重流動性危機。

（文章來源：中國銀河證券研究）