來源：估值之家

作者： 估值之家

在籌劃了多年之后，上海紫燕食品有限公司（簡稱“紫燕食品”）距離上交所主板IPO僅一步之遙，可能成為繼煌上煌、周黑鴨、絕味食品之后的第四家鹵制品行業上市公司。

紫燕食品憑借旗下連鎖品牌“紫燕百味雞”的瘋狂擴張，2018、2019、2020、2021上半年分別實現營業收入20.02億元、24.35億元、26.13億元、14.05億元，分別實現凈利潤1.23億元、1.36億元、3.88億元、1.73億元。

從1996年紫燕品牌創立，到2008年門店數量達到1000家，耗時12年；再到2016年底門店數量達1929家，耗時8年；再到2018年底2884家、2019年底3539家、2020年底4387家、2021年6月底4750家，短短4年半時間門店數量就增長了146％！

可見，2016年是紫燕食品門店數量從緩慢增長跨向爆發性增長的分水嶺。

這一年，紫燕食品實控人鐘懷軍及其女婿戈吳超將一干“封疆大吏”的股權無償進行回購，代價是將紫燕食品旗下1000多家加盟店的管理權、收益權以及區域拓展權劃轉至這些“封疆大吏”個人名下，自此，這些“封疆大吏”的身份從員工搖身變為前員工暨經銷商，紫燕食品也從“公司→終端加盟店、直營店”的一級銷售模式轉變為“公司→經銷商→終端加盟店”的兩級銷售模式。

而彼時，紫燕食品的估值高達26億元，這批股權對應的價值也高達9億元！

這里的問題有四個：

一是這些“封疆大吏”為何要舍棄名下的9億元股權，轉而去冒險創業幫助老東家發展門店？

二是這批股權轉讓是雙方的真實意思表達嗎，雙方是否存在隱性的股權代持關系？這些前員工暨經銷商是否存在向發行人進行利益輸送或期末壓貨或協助虛增收入的行為？

三是紫燕食品是否將旗下1000多家加盟店管理權、收益權以及區域拓展權等類無形資產無償劃轉給這些“封疆大吏”？如果是無償的話，是否是作為實控人家族無償回購這批股權的對價？是否侵害了紫燕食品作為上市主體的利益？

四是這些“封疆大吏”原本就是紫燕食品的總經理或大區經理等核心管理團隊成員，同樣的一批人，在身份為員工和前員工暨經銷商的前后兩個時期，對加盟店的拓展效率為何能發生脫胎換骨式的變化？在彼時紫燕食品估值已高達26億元的情況下，對這些核心管理團隊的成員進行股權激勵是否也能達到同樣的效果？如果股權激勵能夠達到同樣效果的話，紫燕食品為何要白白大幅度讓利給這些前員工呢？

這種異于行業可比公司的兩級銷售模式實施的合理性、必要性何在呢？

帶著這四個問題，估值之家完整翻閱了紫燕食品623頁的更新版招股書及相關公開資料，結果發現了更多的問題：

一是，報告期內，紫燕食品的人均創收遠高于絕味、煌上煌、周黑鴨，2020年人均創收更是高達191萬元，如此高的人均創收是否具有合理性呢？

二是，通過對年末發出商品金額進行年化處理可以發現，2020年在不同發貨周期權重模型下的計算結果均明顯低于商品類營業成本。

三是，2019年用電量、用水量、差旅費的變動方向或變動幅度，與營業收入及營業成本的變動方向或變動幅度不匹配。

四是，2020疫情之年加盟店單店坪效下降但單店日均存貨結余金額卻大幅上升的商業合理性不足，紫燕食品是否存在向經銷商過度壓貨的行為值得探討。

五是，固定資產涉嫌存在賬實不符的情形，各期計提折舊、減值準備之前的固定資產增加額與外購及在建工程轉固的固定資產合計增加額不一致，各期均相差數千萬元。

六是，第一大供應商安徽順安是否存在為發行人承擔成本的行為？

七是，報告期內四次現金分紅共計4.9億元，造成公司流動性的持續性緊張，這種不顧公司財務安全的過度分紅“吃相”為何如此難看？分紅資金是否最終流向了經銷商或供應商？

八是，鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹作為實際控制人的親屬或親屬控制的企業，所持發行人股權又是大幅低于彼時公允價值取得，是否應該將這三者納入共同實際控制人？

需要指出的是，這些問題中有相當部分涉及收入的真實性及財務報表的可靠性，因此，我們非常希望能夠看到紫燕食品的進一步披露、解釋！

★ 第一問：股權歷史沿革是否涉嫌虛假陳述？

紫燕食品設立于2000年5月，設立時注冊資本僅為50萬元，鐘懷軍占股90％、謝斌占股10％。

2008年10月，鐘懷軍將所持90％股權以1元/出資額的價格轉讓給趙邦華，紫燕食品的股權結構變更為：

據招股書解釋稱，2000年5月紫燕食品設立之時、2008年10月股權轉讓之時，謝斌及趙邦華所持股權均系替鐘懷軍代持。

2009年12月，紫燕食品由鐘懷軍、鄧惠玲夫婦領銜增資，同時對趙邦華、謝斌實施股權激勵并解除了此前的股權代持關系，增資之后的股權結構如下表：

這意味著，本次增資之后，趙邦華、汪式龍、謝斌所持股權均為其實際持有。

2010年7月，紫燕食品注冊資本進一步增資至2000萬元，增資價格為1元/出資額，增資之后的股權結構詳見下表：

這一輪增資中，紫燕投資系鐘懷軍、鐘勤沁父女全資控股，鄧惠玲系鐘懷軍妻子，其余股東均為紫燕食品的高管及核心團隊成員，這些其余股東的出資所占股權均為股權激勵性質并實際持有。

2011年12月，除趙邦華之外，所有股東均把所持股權以1元/出資額的價格轉讓給紫燕投資或趙邦華，詳見下表：

這輪轉讓之后的股權結構詳見下表：

這輪股權轉讓頗為耐人尋味。據招股書披露，“因終止股權激勵計劃，實際控制人通過其控制的紫燕投資收回了13 名核心員工持有的全部股權。同時，出于管理考慮，實際控制人將 10.00％的公司股權（出資額 200.00 萬元）委托趙邦華代持。”

值得注意的是，這里的披露可能涉嫌虛假陳述！

這輪轉讓之后的股權結構中，趙邦華所持的200萬元出資額，僅有38萬元系受讓鄧惠玲而來，其余162萬元均為此前增資中其實際持有的股權，怎么就成了“實際控制人將 10.00％的公司股權（出資額 200.00 萬元）委托趙邦華代持”呢？

更加詭異的是，之后的一系列股權轉讓均堪稱“神操作”。

據招股書披露，“本次股權轉讓（2011年12月）時各轉讓方因未獲得股權轉讓收益，故在本次股權轉讓當時未申報繳納股權轉讓個人所得稅。為了降低稅務風險，各方協商于 2015 年 5 月將紫燕有限股權結構通過形式股權轉讓恢復至2011年12月股權轉讓前的狀態并在后續股權轉讓時完成個人所得稅的申報及繳納?！?/p>

2015年5月，紫燕食品通過如下股權轉讓操作，將股權結構恢復至2011年12月之前抑或2010年7月增資之后的狀態：

由表可見，本次股權恢復的路徑與2011年12月股權轉讓的路徑并不一致，趙邦華將受讓鄧惠玲而來的38萬元出資額并未轉還給鄧惠玲，而是分別轉讓給劉衛等5人。

2016年3月，除趙邦華之外的其余12名核心員工均將所持股權轉讓給紫燕投資，不涉及定價和支付對價。

2016年12月，紫燕食品股東會決定將趙邦華所持全部股權轉讓給鐘懷軍女婿戈吳超，也不涉及定價和支付對價，并于2017年1月辦理了相應的工商變更。

這里的問題是，趙邦華所持的162萬元出資額中，有45萬元系2009年12月基于股權激勵性質受讓自鐘懷軍，5萬元系2009年12月的實際增資款，其余112萬元系2010年7月的實際增資款，為何無償轉讓給了戈吳超？本次股權轉讓是否系雙方的真實意思表達？本次股權轉讓之后雙方是否依然存在股權代持關系呢？

但招股書卻言之鑿鑿，“上述股權代持已完全解除”。這是否涉及虛假陳述呢？

此外，上述以“前次轉讓未申報及繳納個稅”為由將這批股權進行恢復也缺乏合理性。

根據《稅收征收管理法》第五十二條第二款、第六十三條的規定可以判斷，這批股權“前次轉讓未申報及繳納個稅”不構成偷稅行為，相關轉讓主體只需要補繳個稅及滯納金即可，根本無需將這批股權進行“先恢復、再轉讓、然后再交稅”的復雜操作！

在不構成偷稅行為的前提下，紫燕食品為何要進行以上復雜的“神操作”呢？股權恢復的路徑為何與前次股權轉讓的路徑不一致呢？

從這些核心員工當時的職務信息上，或許可以發現一些端倪。

據招股書披露，彼時，趙邦華任紫燕食品的總經理，鄧紹彬任南京區域負責人，汪士龍任合肥及重慶區域負責人，王波任武漢區域負責人，楊美全任蘇州區域負責人，姚善勇先后任限徐州、天津、馬鞍山、蕪湖等地區負責人，謝斌任合肥區域負責人，譚庭偉任廣州區域負責人，劉偉任南京區域負責人，吳明鮮任杭州區域負責人。

其中，鄧紹彬系鐘懷軍之妻鄧惠玲的弟弟，謝斌系鐘懷軍之妻鄧惠玲姐妹的配偶，兩人與實際控制人鐘懷軍家族構成關聯關系。

可見，這些核心員工鐘不但包括了時任總經理、時任“封疆大吏”，還包括了實控人的親屬。

從常識上可以判斷，這些核心員工在2010年7月增資之后形成的股權激勵性質的股權具有合理性。

但2011年12月因“終止股權激勵計劃”而被紫燕投資收回的股權，更像是更換持股平臺；2015年5月以“前次轉讓未申報及繳納個稅”為由將這批股權進行恢復、以及股權恢復路徑與前次股權轉讓路徑不一致更像是出現利益分配不均矛盾之后的利益格局恢復，2016年3月、12月以所謂解除代持為目的的股權轉讓則更像是實控人家族與核心員工之間的價值交換、利益再平衡！

事實上，彼時這些核心員工與實控人家族之間已經出現了利益分配不均的矛盾。

劉衛作為這些核心員工股東之一，就曾向相關媒體舉報稱，“在2001至2015年期間我一直擔任南京紫燕公司的法人，鐘懷軍承諾補償我4000萬元，讓我退出總公司股份，但給了我700萬之后，就不接電話了”。

據招股書披露，劉衛在2016年3月退出股權之后，并沒有像其他核心員工那樣成為經銷商，而是自此從紫燕食品的體系中消失。

綜上所述，招股書所描述的2011年12月的“終止股權激勵計劃”以及之后所謂的“股權代持關系”極有可能均站不住腳，以這些核心員工的職務及所負責工作的重要性而言，“終止股權激勵計劃”缺乏合理性，2016年之前無論股權結構如何變化，股權激勵從合理性出發在本質上都應該是持續存在的！

★ 第二問：前員工變身經銷商是否侵害了上市主體的利益？

2016年3月、2016年12月，前述12名核心員工在向鐘懷軍家族轉讓完畢所持股權之后，除劉衛之外，均從紫燕食品離職成為其經銷商，并承接了各自在職期間所負責區域加盟店的管理權、收益權及區域拓展權。

值得一提的是，2016年3月，深圳聚霖成澤、上海智祺以126.70 元/出資額的價格向紫燕食品進行增資，彼時紫燕食品的投后估值達26億元，增資之后的股權結構詳見下表：

根據26億元的投后估值計算，彼時除趙邦華之外的11名核心員工所持27.85％的投前股權比例投后價值達7.06億元，趙邦華所持股權投后價值達2.05億元，兩者合計價值超9億元！

如前所述，這12名核心員工的股權激勵在2016年之前極有可能是在本質上是持續存在的，其中趙邦華的所持股權中更是大部分均為真實受讓或增資購得。

那么，這12名核心員工憑什么要將價值9億元的“到手鴨子”無償轉讓給鐘懷軍家族呢？

除了存在“表面轉讓、實質代持”的可能性之外，這12名核心員工在成為經銷商并承接各自在職期間所負責區域加盟店的管理權、收益權及區域拓展權是否是無償的呢？

對此，招股書并未作任何披露。

但要知道，紫燕食品截至2016年底的門店數量已達1929家，如果是無償轉讓，那么，紫燕食品無疑是在向這些前員工暨經銷商白白送錢。

據招股書披露，紫燕食品所有產品的經銷商批發價格均大幅低于直營門店銷售，以主打產品夫妻肺片為例，經銷商批發價格僅為99.12元/千克，直營門店向顧客的銷售價格卻高達174.73元，詳見下表：

據招股書披露，加盟店與直營店“原則上同一地區同一零售價”。這意味著，經銷商批發價和直營店銷售價之差即為經銷商及其下轄加盟店的利潤空間，而這個利潤空間中經銷商自身的利潤大小則由經銷商自己決定。

由上表可見，2020年，經銷商夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨的拿貨價分別相當于終端門店銷售價格的55％、54％、57％、60％，考慮到2020年夫妻肺片、整禽類、香辣休閑類、其他鮮貨的收入權重分別為34.31％、32.6％、14.54％、18.56％（備注：估值之家根據招股書211頁數據測算），據此可以計算出2020年經銷商加權綜合拿貨價為終端門店銷售價格的55.9％，即接近于五六折。

紫燕食品的這種“公司→經銷商→終端加盟店”兩級銷售模式，與絕味、煌上煌、周黑鴨均不一致。

例如，絕味、煌上煌均以“公司→加盟店”的一級銷售模式為主，周黑鴨則以“公司→直營店”的一級銷售模式為主、“公司→經銷商→終端加盟店”為輔。

但紫燕食品非但以兩級銷售模式為主，而且來自于上述前員工暨經銷商的收入占據了營業收入的絕對比重，詳見下表：

其中，來自于鐘懷軍家族的親屬鄧紹斌、謝斌兩位前員工暨經銷商的關聯銷售收入占營業收入的比重各期均高達18％以上。

可以想象，2016年之后，這些前員工暨經銷商從中賺取了多么豐厚的利潤！

這里的問題是，實控人鐘懷軍家族在2016年無償回購這些核心員工所持價值9億元的股權，是不是以無償轉讓近2000家加盟店的管理權、收益權及區域拓展權作為交易對價的？

如果是無償的話，那么就涉嫌侵害了紫燕食品作為上市主體的利益！

畢竟，2018年1月，紫燕食品收購鐘懷軍之兄弟鐘懷偉家族實際控制的無錫紫飛燕100％股權之時，將彼時無錫紫飛燕管理的82家加盟店確認了1200萬元的“無形資產-客戶關系”！

按照無錫紫飛燕單個加盟店價值14.63萬元的客戶關系價值計算，紫燕食品近2000家加盟店的客戶關系價值接近3億元！

為何2016年銷售模式發生重大變更之時沒有體現任何的客戶關系價值變動信息，反而在2018年1月收購無錫紫飛燕之時確認了1200萬元的客戶關系性質的無形資產？是否涉嫌造成紫燕食品作為上市主體的利益流失？

此外，從常識判斷，對于連鎖業態的消費類公司而言，加盟店的拓展速度，一方面取決于銷售人員的門店拓展效率，但更重要的是取決于加盟店是否有足夠的利潤空間。

紫燕食品的兩級銷售模式，明顯擠占了加盟店的利潤空間，將本該屬于公司或加盟店的利潤空間，拱手讓給了前員工及經銷商，商業合理性不足。

另外，如果是基于激發這些核心員工的能動性的角度，繼續實施股權激勵給這些核心員工帶來的價值9億元的既得利益，也要遠大于讓他們成為經銷商所面對的未知利益。

綜上所述，紫燕食品的兩級銷售模式不但商業合理性不足，而且在實施之時也涉嫌造成紫燕食品作為上市主體的利益流失！

對此，紫燕食品可能需要予以進一步的披露、解釋！

★ 第三問：人均創收遠高于絕味、煌上煌、周黑鴨是否合理？

2018、2019、2020年，紫燕食品分別實現營業收入20.02億元、24.35億元、26.13億元。

2018年末、2019年末、2020年末，紫燕食品的員工人數分別為1722人、1410人、1365人。

簡單計算，2018、2019、2020年紫燕食品報表收入口徑的人均創收分別為116萬元、173萬元、191萬元，遠高于絕味、煌上煌、周黑鴨，以2020年為例，紫燕食品報表收入口徑的人均創收為191萬元，遠高于絕味的120萬元、煌上煌的102萬元、周黑鴨的55萬元！

下表為中金公司統計的絕味、煌上煌、周黑鴨各年的人均創收明細：

如果說周黑鴨人均創收低是因為銷售模式以直營店為主、直營店銷售員工較多所致，那么同樣以加盟店模式為主的絕味、煌上煌的人均創收卻大大低于紫燕食品。

我們可以設計一個模型，來評估一下紫燕食品報表口徑人均創收的合理性、真實性。

這個模型是：人均創收={（公司向加盟店銷售的平均單店收入x年末所有加盟店數量）+直營渠道銷售收入+其他渠道銷售收入+加盟費等其他收入+非主營業務收入}/年末員工數量。

如前所述，2020年紫燕食品經銷商的加權綜合拿貨價接近于終端門店銷售價格的五六折，而2020年紫燕食品終端加盟門店的平均單店銷售金額為93.41萬元，詳見下表：

據此，我們可以計算出2020年紫燕食品向加盟店銷售的平均單店收入為52.3096萬元（93.41萬元x 56％=52.3096萬元）。

2020年年末所有門店數量為4387家，其中直營店22家，加盟店4365家。

2020年末，直營渠道收入為3407.04萬元，電商、商超、團購等其他渠道收入為11093.76萬元，詳見下表：

2020年向加盟店收取的加盟費、門店管理費、信息系統使用費等其他收入為4369.38萬元。

2020年的門店設備銷售收入、租賃收入等非主營業務收入為1705.7萬元。

據此，根據上述模型可以測算出紫燕食品2020年的人均創收為182萬元，明顯低于根據報表口徑計算的191萬元人均創收！

具體計算過程如下：

人均創收={（52.3096萬元x4365）+3407.04萬元+11093.76萬元+4369.38萬元+1705.7萬元}/1365=182萬元。

此外，由于招股書并未披露93.41萬元的加盟店平均銷售金額是否含稅，如果是含稅的金額，那么在進行不含稅處理之后，根據上述模型計算出的2020年的人均創收還要低于182萬元！

假設加盟店銷項稅率為9％（農副產品增值稅率），那么2020年不含稅處理之后的終端加盟門店的平均單店銷售金額則為85.7萬元（93.41萬元/1.09=85.7萬元），按照經銷商五六折的加權綜合拿貨價計算，2020年紫燕食品向加盟店銷售的平均單店收入為47.992萬元（85.7萬元x 56％=47.992萬元）。

據此，根據上述模型可以測算出紫燕食品2020年的人均創收為169萬元，更是明顯低于根據報表口徑計算的191萬元人均創收！

具體計算過程如下：

人均創收={（47.992萬元x4365）+3407.04萬元+11093.76萬元+4369.38萬元+1705.7萬元}/1365=169萬元。

以上模型計算結果明顯低于報表口徑的計算數值，在一定程度上意味著，紫燕食品可能虛增了營業收入，尤其可能虛增了來自經銷商的營業收入！

★ 第四問：年末發出商品的年化金額為何與商品類營業成本不匹配？

對于銷售有形商品的企業而言，只有當客戶收到貨之后，才能確認對應的營業收入、同時結轉發出商品對應的營業成本。

因此，發貨是企業確認營業收入、結轉營業成本的前提，可以根據年度資產負債表日的發出商品金額、商品的發貨周期粗略匡算出全年的營業成本。

據紫燕食品招股書披露，2018年末、2019年末、2020年末發出商品的金額分別為463.17萬元、646.37萬元、632.48萬元，詳見下表：

另據招股書披露，紫燕食品的發貨周期為“門店通常于當日營業結束前下次日/后兩日訂單，生產工廠當日晚上發貨”，詳見以下披露：

也就是說，門店通常在當日營業結束后會向下次日或后兩日的訂單，而紫燕食品的生產工廠在當日晚上就發貨了。

另據知乎上紫燕食品門店的一位匿名前員工描述，“他們（門店）頭一天要足兩天的貨品，貨品保質期基本上五天”，詳見以下截圖：

據此，我們可以合理推測，在資產負債表日的發出存貨金額中，次日訂單占比大概率不會超過50％，后兩日訂單占比則大概率在50％以上。

此外，鹵菜的旺季一般在端午節、中秋節、春節三個節氣，元旦假期的銷量也要好于平日，加之紫燕食品在2021年元旦期間發起了“2021年第一頓飯”的促銷活動、門店也大多位于菜市場或居民社區附近。

據此，我可以合理推測，紫燕食品的元旦假期的日均銷售額大概率應在全年日均銷售額水平之上，資產負債表日發出商品的年化金額也大概率高于全年發出商品的金額。

因此，對資產負債表日的發出存貨金額進行年化處理，應該能代表全年的營業成本水平。

在此，我們設計了一個模型，用于評估在不同的發貨周期權重之下的資產負債表日發出存貨的年化金額與年度商品類營業成本的匹配程度。

這個模型是：發出存貨的年化金額= A發貨周期之下發出商品的年化金額+ B發貨周期之下發出商品的年化金額。

假設紫燕食品資產負債表日發出存貨的發貨周期權重有以下四種組合：

以2020年12月31日632.48萬元的發出商品金額為計算基準，四種權重組合模型的計算結果如下：

組合一：發出存貨的年化金額=0％x632.48萬元x365+100％x632.48 萬元x（365/2）=11.54億元。

組合二：發出存貨的年化金額=10％x632.48萬元x365+90％x632.48 萬元x（365/2）=12.7億元。

組合三：發出存貨的年化金額=30％x632.48萬元x365+70％x632.48 萬元x（365/2）=15.01億元。

組合四：發出存貨的年化金額=50％x632.48萬元x365+50％x632.48 萬元x（365/2）=17.31億元。

2020年，紫燕食品的營業成本為19.32億元，其中非商品類營業成本（運輸成本、其他業務成本）合計1.28億元，商品類營業成本為18.04億元。

可見，上述四種組合計算的發出存貨的年化金額，分別低于2020年商品類營業成本6.5億元、5.34億元、3.03億元、0.73億元。

這意味著，紫燕食品資產負債表日發出商品的年化金額與營業成本差異較大，兩者匹配性較差。

需要指出的是，如果一家企業虛增了營業收入，為了保持毛利率在合理范圍，作為配套工程，往往會選擇虛增營業成本。

★ 第五問：2019年用電量、用水量、差旅費為何與收入及成本不匹配？

2019年，紫燕食品營業收入為24.35億元、同比增長21.6％，營業成本為18.15億元、同比增長21.51％，營業收入與營業的成本的變動幅度基本一致。3.12％

但2019年的水、電等能源耗用量的變動方向或變動幅度與營業收入及營業成本的變動方向或變動幅度明顯不一致，詳見下表：

由表可見，2019年用電量為4016.51萬度，同比下降2.98％；2019年用水量為75.3萬立方米，同比僅增長3.12％，遠低于營業收入、營業成本21％以上的增長。

蒸汽、燃氣、生物質顆粒燃料由于不具備全局性、整體性特征，因此缺乏可比性。比如，武漢生產基地及山東生產基地主要采購燃氣，連云港生產基地直接采購蒸汽，寧國生產基地主要采購生物質顆粒。

此外，2019年管理費用中的差旅費為183.57萬元，較2018年的272.45萬元大幅下降48.42％！

而各期銷售費用明細中居然沒有涉及任何差旅費。

據招股書披露，2019年末銷售人員數量為239人，直營門店數量為28家，即使每個直營門店配置3名銷售人員，那么還有100多名銷售人員從事的是經銷商拓展及管理等非直營門店營業員工作，因此，銷售費用中理應包含差旅費支出。

在紫燕食品各期銷售費用明細表中，有一項費用為“其他”，可能包含銷售人員的差旅費。但2019年的“其他”費用為484.71萬元，較2018年的736.66萬元同比大幅下降34.2％！

綜上所述，2019年紫燕食品的用電量、差旅費的變動方向與營業收入、營業成本的變動方向相反，用水量增幅則大幅低于營業收入、營業成本的增幅。

而用電量、用水量、差旅費這三項數據恰恰是所有企業運營中最難造假的數據。

★ 第六問：2020年是否存在向經銷商過度壓貨的行為？

2020年新冠疫情席卷全球，對很多線下零售及消費生意造成了破壞性的影響，城市街頭很多門店因為無力支撐成本無奈關閉、轉讓。

但2020年紫燕食品卻逆勢實現營業收入同比增長7.31％的佳績。

同行業可比公司中，周黑鴨2020年營收同比大幅下降31.5％，絕味、煌上煌營收則分別同比增長2.01％、15.09％。

從表面上看，紫燕食品2020年營收變動方向與行業多數公司一致，僅與周黑鴨相反，貌似具有合理性。

但估值之家卻注意到紫燕食品2018至2020年單店日均存貨結余金額持續飆升，詳見下表：

由表可見，2018、2019、2020、2021上半年年加盟店單日日均存貨結余金額分別為2454.91元、3526.52元、4378.89元、4089.97元，2019年同比增長43.65％，2020年同比增長24.17％，而2021年上半年則下降了6.6％。

其中，最可疑的是2020年新冠疫情之年，加盟店的坪效出現了下降，但日均存貨結余金額非但沒有下降，而且增長了24.17％。

據紫燕食品知乎官方賬號披露的信息顯示，2020年2月疫情最嚴重之時，紫燕食品的門店多數處于閉店休市狀態，“截止2月25日13:00已有1784家門店開業”，詳見以下截圖：

可見，2020年1月下旬疫情爆發至2月25日，紫燕食品有1個月左右的時間大部分門店均處于閉店休市狀態。

而紫燕食品門店采購的鹵制品保質期為5天左右，這段時間內門店的日均結余存貨應該大幅下降甚至接近于零才對。

也就是說，2020年新冠疫情被控制住的其余時間內，加盟店的日均存貨結余金額大概率遠高于4378.89元。

這令人不禁懷疑紫燕食品是否存在超出正常水平向加盟店過度壓貨的行為？

為了弄清楚這個問題，我們先來看一下紫燕食品的銷售結算模式和門店管理模式。

銷售結算模式是：公司向加盟店直接進行供貨，加盟店確認收到貨后，公司向經銷商進行貨款結算，同時經銷商向加盟店進行貨款結算。

門店管理模式是：公司負責對直營店進行經營和管理，經銷商負責對加盟店進行拓展和管理。

在這種結算及管理體系中，經銷商對加盟店的日常管理具有相當程度的決定權和影響力。

而在紫燕食品的經銷商體系中，來自前員工暨經銷商的收入占據了營業收入的絕對比重，2020年這一比重高達84.44％。

而且，這些前員工暨經銷商中，鄧紹彬、謝斌兩人的身份是實控人的親屬，2020年紫燕食品來自這兩位關聯方的收入占比高達18.66％。

綜上所述，由于鹵制品具備保質期較短的特征，因此報告期內單店日均存貨結余金額續飆升的商業合理性不足，2020疫情之年加盟店單店坪效下降但單店日均存貨結余金額卻大幅上升的商業合理性就更顯不足，考慮到主要經銷商的特殊身份及關聯關系，紫燕食品報告期內尤其是2020年存在向經銷商過度壓貨的可能。

與此相對應的是，2020年紫燕食品的折扣及返利金額高達2.12億元、同比暴增107％，其中大部分是對經銷商的返利，返利原則大致是多進貨、多返利。

但是，在2020年加盟店單店坪效、單店平均銷售金額均出現下降的情況下，加盟店進那么多貨的處理結果只有、也只能有三種情形：

一是賣不掉退貨給廠家，但2020年紫燕食品的退貨金額同比卻出現了下降，因此這種情形基本不可能。

二是賣不掉退貨給經銷商，經銷商再通過其他渠道處理掉，同時通過廠家返利彌補損失，這種情形可能性最大。

三是人為延長保質期賣給顧客，但這會帶來食品安全問題，因此這種情形有風險，實施的可能性較小。

據此，第一種情形基本不可能，第三種情形可能性較小，第二種情形可能性最大、但有幫助發行人虛增收入之嫌。

★ 第七問：固定資產是否存在賬實不符？

報告期內，紫燕食品的固定資產增長迅猛。

2018、2019、2020、2021上半年，固定資產凈值分別為5.92億元、5.49億元、11.09億元、10.83億元。

對此，招股書解釋稱，購建固定資產等資本支出主要為建設新廠房、購置生產設備。

各報告期，新增固定資產的來源詳見下表：

由表可見，2018年在建工程轉入及外購的房屋建筑物、機器設備金額共計2.3億元，2019年共計0.09億元，2020年共計6.51億元，2021上半年共計0.21億元。

另一方面，2018、2019、2020、2021上半年，計提折舊與減值準備之前的固定資產余額分別為6.4億元、6.01億元、11.82億元、11.26億元，詳見下表：

由表可見，2019年計提折舊、減值準備之前的固定資產余額同比增加了–0.39億元，2020年同比增加了5.81億元，2021年同比增加了–0.56億元。

綜上可以發現，2019、2020、2021上半年，在建工程轉入及外購口徑統計的固定資產增加額，與計提折舊、減值準備之前的固定資產余額增加額，兩者明顯不一致，各期均相差數千萬元，詳見下表：

由表可見，2019、2020、2021上半年，在建工程轉入及外購口徑統計的固定資產增加額分別比計提折舊、減值準備之前的固定資產余額增加額高出了0.48億元、0.7億元、0.77億元。

此外，2019、2020、2021上半年，處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額分別為464萬元、2337萬元、31萬元，如果這部分被處置的長期資產均為固定資產的話，那么在建工程轉入及外購口徑統計的固定資產增加額與計提折舊與減值準備之前、被處置之前的固定資產余額的差異還要更大！

上述差異一方面反映出紫燕食品的固定資產可能存在賬實不符的情況，另一方面保薦機構也需要進一步核查發行人是否存在通過購建固定資產、在建工程的渠道進行資金體外循環進而虛增收入的行為。

★ 第八問：第一大供應商安徽順安是否替發行人承擔成本？

報告期，安徽省順安食品有限公司（簡稱“安徽順安”）均系紫燕食品的前五大供應商，其中2020年、2021上半年系第一大供應商，供貨商品為冰鮮 WOD168 系列小優雞。

詭異的是，紫燕食品2019年6月居然向安徽順安一次性支付了5000萬元的采購保證金，對其他供應商則沒有支付采購保證金。

對此，招股書大致的解釋是，公司為了就近采購原材料及鎖定采購價格、供應量，于2019年6月與安徽順安簽訂了三年期限的采購框架協議，協議約定安徽順安在公司寧國生產基地附近蓋雞舍，公司每年的采購量不低于2000萬只，而且自2019年9月15日起按照13元/公斤的基礎價格進行鎖價采購，但如飼料價格大幅變化，雙方重新協商采購價格。

2019年9月至2020年6月期間，紫燕食品向安徽順安的標準采購價格均為13元/公斤，2020年7月至2021年6月，標準采購價格逐月小幅攀升至14.59元/公斤。

根據大畜牧網站的統計，2019年上半年溫氏股份的毛雞月銷售價格持續上升，至6月為14.13元/公斤，此后進一步飆升至9月19.21元的峰值，隨后逐漸下跌至12月的13.25元；2020上半年疫情期間，價格一度探底至7.94元，下半年逐漸回升至12元至13元的價格區間；2021上半年價格先攀升至14.81元，后又下降至11.29元。

詳見下圖：

從常識判斷，同一個時間點，安徽順安經過屠宰的冰鮮 WOD168 系列小優雞價格應該明顯高于溫氏股份未經屠宰的毛雞價格。

那么，問題來了：在2019上半年毛雞價格持續上升的情況下，當年6月簽署的13元/公斤的冰鮮小優雞鎖價，甚至低于當時溫氏股份14.13元/公斤的毛雞銷售價格，商業合理性略顯不足。

此外，根據協議約定，“如果飼料價格大幅變化，雙方重新協商采購價格”，但在2009年9月至2020年6月毛雞價格大幅波動期間，采購價格為何沒有變化？反而在2020年下半年至2021年上半年毛雞價格較為平穩期間，采購價格又為何進行了向上的調整？

上述協議簽署的初衷是不是替紫燕食品承擔采購成本呢？5000萬元的采購保證金是不是作為承擔采購成本的對價呢？

事實上，紫燕食品與安徽順安不但是供應商的關系，而且還是合伙人的關系。

2020年2月，紫燕食品與安徽順安母公司—安徽省順安農產品銷售有限公司、北京思瑪特公司共同出資設立了寧國思瑪特公司，注冊資本為5000萬元，主營業務為種雞育種。

★ 第九問：4.9億元現金分紅最終流向了哪里？

報告期內，紫燕食品呈現出流動性持續緊張的特征。

2018、2019、2020、2021上半年，紫燕食品的流動比率分別為0.47、0.62、0.79、0.66，速動比率分別為0.34、0.49、0.67、0.49，詳見下表：

紫燕食品先后四次進行大額現金分紅，是造成流動性持續緊張的重要原因之一。

具體的現金分紅情況為：2019年6月現金分紅1億元，2019年12月現金分紅0.532億元，2020年2月現金分紅0.6億元，2021年5月現金分紅2.775億元，四次現金分紅金額共計4.9億元。

以鐘懷軍家族合計持有85.98％的股權比例計算，稅前分紅所得共計4.21億元。

為了彌補大額現金分紅帶來的流動性緊張問題，2021年3月，紫燕食品與招商銀行上海分行簽署了3億元的授信協議，5月與浦發銀行簽署了5000萬元的流動資金貸款合同。

面對紫燕食品的流動性緊張后果，實控人置之于不顧執意大額現金分紅的原因是什么呢？

分紅資金由實控人家族最終又流向了哪里呢？是不是為了彌補外部成本承擔方的資金壓力最終流向了經銷商或供應商呢？

★ 第十問：鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹是否應納入共同實際控制人？

截至招股書簽署日，紫燕食品共有21名股東，詳見下表：

其中，鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川直接和間接合計持有公司85.98％的股份并控制公司88.58％的表決權，并已簽署一致行動協議，是公司的共同實際控制人。

其他股東中，鐘懷軍二弟鐘懷勇直接持有0.9％的股權，鐘懷軍之三弟鐘懷偉直接持有0.35％的股權，寧國源茹持有3.13％的股權，而寧國源茹由鐘懷偉的子女鐘勤源、鐘勤茹 100％控股。

鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹合計持有股權比例高達4.38％，但這三者并未納入紫燕食品共同實際控制人之列。

雖然鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹也作出了“自公司股票上市之后36個月內”不減持的承諾，但這三者在36個月承諾禁售期之后，面臨的減持環境卻與共同實際控制人存在天壤之別！

根據中國證監會2016年1月7日發布的《上市公司大股東、董監高減持股份的若干規定》，上市公司大股東在禁售期之后的減持面臨諸多限制，其中限制性最強的規定是“在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數，不得超過公司股份總數的百分之一”。

在實際操作中，共同實際控制人通常被認定為上市公司大股東。

雖然《首發業務若干問題解答》中并未明確要求將實際控制人的兄弟姐妹納入共同實際控制人，但回顧鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹所持股權的形成過程就會發現，將這三者納入共同實際控制人或許才是恰當的選擇。

據招股書披露，鐘懷勇所持股權系2017年3月以8.55元/出資額的低價受讓自戈吳超，鐘懷偉、寧國源茹所持股權系2018年1月以17.06元/出資額的低價增資取得。

而紫燕食品早在2016年1月增資之時，每份出資額的公允價值就已高達126.7元！

考慮到鐘懷勇、鐘懷偉、寧國源茹所持股權均系大幅低于彼時公允價值取得、無法辨認其所持股權與上述共同實際控制人是否存在代持關系，因此，將這三者納入共同實際控制人或許才是恰當的選擇。

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