01

事件回顧

是截至2019年在納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國納斯達克股票市場成功敲鐘，在一路質疑中終于狂奔進納斯達克，瑞幸的發行價定在區間的上端，為每股17美元，但開盤價又再比定價上漲近50%，以25美元/股開盤，一天交易后收于20美元，上漲近20%，市值接近50億美元，

與瑞幸相比，火箭還是太慢了。

瑞幸咖啡刷新了中國公司在美國上市的最快紀錄，此時距離它創立不過19個月。從創立到IPO，這段路拼多多用了三年，趣頭條用了800天，已堪稱奇跡，而瑞幸咖啡卻在快消費品類跑贏了互聯網公司。1999年蒙牛創立，于2004年6月在香港上市，彼時號稱在快消領域“一頭牛跑出了火箭”的速度，

彼時有人寫道，面對這家“神奇”的咖啡品牌：美國的股票投資者有機會入股這一快速增長、同時也快速燒錢的模式。

瑞幸咖啡成功讓美國投資者請中國人民喝咖啡。

而中國人則在社交網絡上如此戲稱：

這家對標星巴克的咖啡品牌在整個2018年虧損了16.2億元，今年第一季度營收4.8億，虧損5.5億元。

然而，以大規模瘋狂補貼來獲取用戶增長的瑞幸，當時仍處于巨額虧損之中。招股書顯示，

指責瑞幸咖啡的平均每店業務在2019年第三季度虛增了69%，四季度虛增了88%

2020年1月31日，全球著名的做空機構——渾水研究公布了一份89頁關于中國最大的連鎖咖啡品牌——瑞幸咖啡的匿名做空報告，指責瑞幸咖啡業務數據造假和商業模式存在固有缺陷，認為瑞幸的實際訂單數少于公布數據，。

瑞幸在2月3日，否認了所有指控，并回應稱報告毫無依據，論證方式存在缺陷，屬于惡意指控。

瑞幸主動承認自己造假了

但2個多月后，經過一系列自查自糾，。

4月2日晚間，瑞幸咖啡對外公布，經初步調查，公司2019年第二季度到第四季度的總銷售額夸大了約22億人民幣。

瑞幸咖啡股價暴跌，美股盤前一度跌超80%。

美國東部時間4月2日晚間，

開盤后，瑞幸咖啡股價就觸發熔斷機制，在20分鐘內連續三次觸發熔斷。期間，瑞幸咖啡共計在盤中六次暫停交易，跌幅68%。

02

思考如下問題

01

企業為什么選擇在海外上市

1

上市門檻低，籌資速度快。

境外交易所通常上市門檻較低

，尤其海外創業板對于中小創新型企業上市條件相當寬松。

申請程序簡單、周期短

此外，海外市場股票發行一般采取注冊制，，各國交易所紛紛打出“籌資速度快”這張牌來吸引中國企業。如完成審批手續，納斯達克僅為2個月。此外，海外交易所再融資速度也相當快。

2

市場和投資者相對成熟

成熟的機構投資者也更易于理解不同企業的各類業務模式

海外資本市場以機構投資者為主，經過長期的市場演進后逐漸形成了較為成熟的投資理念，而。

3

市場約束機制有助于企業成長

有良好的培育機制

海外資本市場對企業尤其是創新型企業，通過海外上市，我國企業受到更成熟的國際機構投資者和更規范的市場機制的監督，對企業自身治理結構和管理水平的提高有很大的促進作用。

4

國際聲譽和海外機會

企業在海外交易所上市往往會贏得較高聲譽，并加入到國內或國際知名公司的行列

。同時，海外上市也可以帶來豐富的國際合作資源，吸引高質量的投資者來提高企業本身的信譽度，而國際知名度的提升和來自各方面的合作機會為很多企業提供了走向長期發展的契機。因此，品牌效應也是眾多企業選擇在納斯達克、紐交所等上市的重要原因。

02

財務造假面臨的問題

1

中國證監會將依法核查，打擊證券欺詐

中國證監會高度關注瑞幸咖啡財務造假事件，對該公司財務造假行為表示強烈的譴責。

不管在何地上市，上市公司都應當嚴格遵守相關市場的法律和規則，真實準確完整地履行信息披露義務。中國證監會將按照國際證券監管合作的有關安排，，切實保護投資者權益。

根據我國新《證券法》要求：

在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。

2013年，昆明市中院認定被告單位云南綠大地公司犯欺詐發行股票罪、偽造金融票證罪、故意銷毀會計憑證罪，判處罰金1040萬元;與案件相關的被告人被判處10年到2年零3個月不等有期徒刑。

為全國法院首個關于證券糾紛代表人訴訟制度實施的具體規定，或將在追責瑞幸咖啡過程中發揮一定作用。

上海金融法院最近發布的《上海金融法院關于證券糾紛代表人訴訟機制的規定(試行)》，

2

美國方面將采取嚴厲的懲罰

美國方面，根據美國《1934年證券交易法》項下的一般性反欺詐條款，即著名的10b-5規則，基于對上市公司披露信息之信賴買入股票的投資者，可以對股票發行人提出民事訴訟。同時，對實施業務造假的責任人也有相應的刑事責任予以制裁。

可以將美國監管者對實施業務造假者進行的罰款、沒收和刑事罰金納入公平基金中，用于賠償投資者。

為了能夠對投資者進行救濟，美國《薩班斯-奧克斯利法案》設立了公平基金制度，根據美國法律，提供不實財務報告和故意進行證券欺詐的犯罪，要判處10至25年的監禁，個人和公司的罰金最高達500萬美元和2500萬美元。同時審計機構也可能會涉嫌犯罪，可能要面臨嚴格的舉證責任。

2001年的“安然事件”——美股最著名的財務造假案：曾經是世界上最大的能源、商品和服務公司之一的安然公司被美國證監會罰款5億美元，股票停止交易，最終宣布破產。

瑞幸、審計機構等中介機構，將面臨巨額集體訴訟。

03

做空機制的作用

1

做空

做空是先借入標的資產，然后賣出獲得現金，過一段時間之后，再支出現金買入標的資產歸還。

做空(Short sale)，是一個投資術語，是金融資產的一種操作模式。與做多相對，

做空是股票期貨市場常見的一種操作方式，操作為預期股票期貨市場會有下跌趨勢，操作者將手中籌碼按市價賣出，等股票期貨下跌之后再買入，賺取中間差價。

2

做空機制的作用

有利于投資者主動規避風險和市場流通性的增加

(1)

在不允許做空的市場條件下，當投資者預期股價將下跌時，他唯一的理性操作選擇就是拋出相應股票，空倉等待。

做空機制的存在，可以使股票市場和期貨市場一樣，

一方面，投資者可以運用做空機制對資金進行套期保值，從而化解投資風險，增加資金的安全性;

另一方面，投資者也可以“主動出擊”，從而獲取股價下跌可能帶來的收益。在不存在做空機制的市場上，投資者要想獲利，就必須不斷地低買高賣推升股指，致使股票市場的風險不斷積聚。

這說明在做空不能獲利的情況下，市場難以依靠自身原有力量，保持持續活躍和生命力。

整個市場經過非理性的上漲后必然會形成暴跌，會造成大多數投資者套牢，致使原有的投資力量不能動彈，交易量下滑，市場一片蕭條，只有靠外部新的資金力量的進入，才能使市場重新活躍，

有利于維持股票市場的平穩運行，降低市場風險

(2)

在只能做多的單邊市場上，不可能形成做多與做空之間的良性循環關系，致使股票市場的風險不斷積聚。

因此，他們傾向于誘導投資者積極做多;

具體來看，存在以下幾股傾向于單向推高股指的力量：首先，當股市處于牛市中時，往往伴隨著人氣的增加、股票交易價格的上升、交易量的不斷放大等特征，這有利于券商和其他中介機構增加收入，

其次，從上市公司的角度看，他們也傾向于引導投資者做多，因為其股票價格的上升，一方面可以提升其市場形象，另一方面也有助于其在配股和增發新股時以更高的價格籌措到更多的資金;

再次，管理層在某種程度上也有鼓勵做多的傾向，因為股指的上升往往認為是國民經濟發展向好的體現，股市的財富效應對經濟發展也能起到一定的推動作用。而且，股市的繁榮也有利于更多的國有企業上市融資。

在不存在做空機制的市場上，股市難以達到自身的平衡，往往會出現暴漲暴跌的局面

由此可見，。而引入做空機制，當股票價格的上漲過分偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空打壓。多空雙方不斷尋求市場差價，使得股票的價格經常圍繞其價值運行，很難形成一邊倒的局勢。

做空機制在成熟的股票市場上，往往被看成是市場良性健康的保證。

正是由于這個原因，

有利于提高股票市場的融資效率，引導市場理性投資

(3)

由于缺乏規避風險機制，投資者只能通過借助內幕消息等方式，進行短線投機，以達到獲利的目的，從而造成了股價的非理性波動。有了做空機制，投資者不但有了新的操作工具，而且在交易時要收集各種信息進行綜合分析，這樣有利于提高股票現貨市場的透明度，引導股票市場的投資者理性交易。

在成熟的市場上，賣空者往往能夠更理智地分析市場，發現并幫助糾正市場中違背經濟規律的行為。賣空者更注重對可疑公司的財務運行狀況進行調查，他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭露。

此外，當某個領域的發展前景不被看好或者某個上市公司的經營模式出現問題的時候，市場以股價調整的方式把資本轉移到更有希望的領域或公司，賣空者的市場操作加速了這個資本轉移的過程，從而提高了資本市場的效率。

有利于證券市場監管的間接化、彈性化和科學化

(4)

中國的證券監管部門長期偏重于用行政手段管理證券市場和證券公司的經營活動，這在市場建立初期是必要的

，但由于行政方法不可避免的人為化和簡單生硬的特性，往往導致最后的實際效果變形，或者雖有短期即時效果，長期看卻留有非常明顯的副作用，致使我國股市在經歷十多年發展之后的今天，仍被人們冠以“政策市、消息市”的稱呼。

04

瑞幸事件讓中國投資者感受到了注冊制的威力

對于上市公司而言，企業信息披露的真實性和完整性，也被視作對一個對企業價值的核心判斷。

美國資本市場運行的制度是注冊制，而注冊制的核心靈魂，就是強化的信息披露，所以

當一個企業在信息披露上出現諸如財務造假等惡劣問題后，幾乎等于自廢武功，企業價值也將因此出現大幅度下跌。

美國資本市場的SEC對于造假行為有完善的民事賠償機制與上市公司退市制度，這會讓任何在資本市場出現重大“違法、違規”行為的企業徹底喪失一切資本價值。

瑞幸這件事，會給迎接注冊制未來的投資者和上市公司樹立一個反面典型。

瑞幸事件，一方面，或會在短期內對中概股產生聯動的負面影響，但另一方面，更重要的是，中國的資本市場，正在迎來全面的注冊制改革，

過去，中國上市公司在信息披露上違規違法的成本并不高，而在注冊制下，以美國納斯達克市場為例，若在今年上市，那么該企業在三年內退市的概率為75%，年平均退市的企業數量占比在6%-7%之間。

一旦企業出現這類問題，所面臨的就不只是罰款這么簡單，甚至可能讓公司在資本市場上的價值完全消失，違法成本將大大提高。

這意味著，

03

得出的啟示

對存在資金、業務等關聯性的其他市場中的公司也將產生一定的負面影響

瑞幸事件，從股票市場的波動角度來看，會在短期內對美國股票市場上的中概股產生聯動的負面影響，。如港股神州汽車，A股分眾傳媒等。

從市場制度建設方面來看，該事件的意義更為重大。

對于擬上市公司的自我約束效應將進一步強化。

首先，中國的資本市場，正在迎來全面的注冊制改革，瑞幸這件事，會給迎接注冊制未來的投資者和上市公司樹立一個反面典型。

上市公司的退市制度將更加完善。

其次，新《證券法》的實施，對于中國上市公司在信息披露上違規違法的硬約束加強，提高違法成本。結合注冊制的推動，

對投資者的保護將進一步加強。

第三，

01

事件回顧

是截至2019年在納斯達克IPO融資規模最大的亞洲公司。

2019年5月17日，瑞幸咖啡在美國納斯達克股票市場成功敲鐘，在一路質疑中終于狂奔進納斯達克，瑞幸的發行價定在區間的上端，為每股17美元，但開盤價又再比定價上漲近50%，以25美元/股開盤，一天交易后收于20美元，上漲近20%，市值接近50億美元，

與瑞幸相比，火箭還是太慢了。

瑞幸咖啡刷新了中國公司在美國上市的最快紀錄，此時距離它創立不過19個月。從創立到IPO，這段路拼多多用了三年，趣頭條用了800天，已堪稱奇跡，而瑞幸咖啡卻在快消費品類跑贏了互聯網公司。1999年蒙牛創立，于2004年6月在香港上市，彼時號稱在快消領域“一頭牛跑出了火箭”的速度，

彼時有人寫道，面對這家“神奇”的咖啡品牌：美國的股票投資者有機會入股這一快速增長、同時也快速燒錢的模式。

瑞幸咖啡成功讓美國投資者請中國人民喝咖啡。

而中國人則在社交網絡上如此戲稱：

這家對標星巴克的咖啡品牌在整個2018年虧損了16.2億元，今年第一季度營收4.8億，虧損5.5億元。

然而，以大規模瘋狂補貼來獲取用戶增長的瑞幸，當時仍處于巨額虧損之中。招股書顯示，

指責瑞幸咖啡的平均每店業務在2019年第三季度虛增了69%，四季度虛增了88%

2020年1月31日，全球著名的做空機構——渾水研究公布了一份89頁關于中國最大的連鎖咖啡品牌——瑞幸咖啡的匿名做空報告，指責瑞幸咖啡業務數據造假和商業模式存在固有缺陷，認為瑞幸的實際訂單數少于公布數據，。

瑞幸在2月3日，否認了所有指控，并回應稱報告毫無依據，論證方式存在缺陷，屬于惡意指控。

瑞幸主動承認自己造假了

但2個多月后，經過一系列自查自糾，。

4月2日晚間，瑞幸咖啡對外公布，經初步調查，公司2019年第二季度到第四季度的總銷售額夸大了約22億人民幣。

瑞幸咖啡股價暴跌，美股盤前一度跌超80%。

美國東部時間4月2日晚間，

開盤后，瑞幸咖啡股價就觸發熔斷機制，在20分鐘內連續三次觸發熔斷。期間，瑞幸咖啡共計在盤中六次暫停交易，跌幅68%。

02

思考如下問題

01

企業為什么選擇在海外上市

1

上市門檻低，籌資速度快。

境外交易所通常上市門檻較低

，尤其海外創業板對于中小創新型企業上市條件相當寬松。

申請程序簡單、周期短

此外，海外市場股票發行一般采取注冊制，，各國交易所紛紛打出“籌資速度快”這張牌來吸引中國企業。如完成審批手續，納斯達克僅為2個月。此外，海外交易所再融資速度也相當快。

2

市場和投資者相對成熟

成熟的機構投資者也更易于理解不同企業的各類業務模式

海外資本市場以機構投資者為主，經過長期的市場演進后逐漸形成了較為成熟的投資理念，而。

3

市場約束機制有助于企業成長

有良好的培育機制

海外資本市場對企業尤其是創新型企業，通過海外上市，我國企業受到更成熟的國際機構投資者和更規范的市場機制的監督，對企業自身治理結構和管理水平的提高有很大的促進作用。

4

國際聲譽和海外機會

企業在海外交易所上市往往會贏得較高聲譽，并加入到國內或國際知名公司的行列

。同時，海外上市也可以帶來豐富的國際合作資源，吸引高質量的投資者來提高企業本身的信譽度，而國際知名度的提升和來自各方面的合作機會為很多企業提供了走向長期發展的契機。因此，品牌效應也是眾多企業選擇在納斯達克、紐交所等上市的重要原因。

02

財務造假面臨的問題

1

中國證監會將依法核查，打擊證券欺詐

中國證監會高度關注瑞幸咖啡財務造假事件，對該公司財務造假行為表示強烈的譴責。

不管在何地上市，上市公司都應當嚴格遵守相關市場的法律和規則，真實準確完整地履行信息披露義務。中國證監會將按照國際證券監管合作的有關安排，，切實保護投資者權益。

根據我國新《證券法》要求：

在中華人民共和國境外的證券發行和交易活動，擾亂中華人民共和國境內市場秩序，損害境內投資者合法權益的，依照本法有關規定處理并追究法律責任。

2013年，昆明市中院認定被告單位云南綠大地公司犯欺詐發行股票罪、偽造金融票證罪、故意銷毀會計憑證罪，判處罰金1040萬元;與案件相關的被告人被判處10年到2年零3個月不等有期徒刑。

為全國法院首個關于證券糾紛代表人訴訟制度實施的具體規定，或將在追責瑞幸咖啡過程中發揮一定作用。

上海金融法院最近發布的《上海金融法院關于證券糾紛代表人訴訟機制的規定(試行)》，

2

美國方面將采取嚴厲的懲罰

美國方面，根據美國《1934年證券交易法》項下的一般性反欺詐條款，即著名的10b-5規則，基于對上市公司披露信息之信賴買入股票的投資者，可以對股票發行人提出民事訴訟。同時，對實施業務造假的責任人也有相應的刑事責任予以制裁。

可以將美國監管者對實施業務造假者進行的罰款、沒收和刑事罰金納入公平基金中，用于賠償投資者。

為了能夠對投資者進行救濟，美國《薩班斯-奧克斯利法案》設立了公平基金制度，根據美國法律，提供不實財務報告和故意進行證券欺詐的犯罪，要判處10至25年的監禁，個人和公司的罰金最高達500萬美元和2500萬美元。同時審計機構也可能會涉嫌犯罪，可能要面臨嚴格的舉證責任。

2001年的“安然事件”——美股最著名的財務造假案：曾經是世界上最大的能源、商品和服務公司之一的安然公司被美國證監會罰款5億美元，股票停止交易，最終宣布破產。

瑞幸、審計機構等中介機構，將面臨巨額集體訴訟。

03

做空機制的作用

1

做空

做空是先借入標的資產，然后賣出獲得現金，過一段時間之后，再支出現金買入標的資產歸還。

做空(Short sale)，是一個投資術語，是金融資產的一種操作模式。與做多相對，

做空是股票期貨市場常見的一種操作方式，操作為預期股票期貨市場會有下跌趨勢，操作者將手中籌碼按市價賣出，等股票期貨下跌之后再買入，賺取中間差價。

2

做空機制的作用

有利于投資者主動規避風險和市場流通性的增加

(1)

在不允許做空的市場條件下，當投資者預期股價將下跌時，他唯一的理性操作選擇就是拋出相應股票，空倉等待。

做空機制的存在，可以使股票市場和期貨市場一樣，

一方面，投資者可以運用做空機制對資金進行套期保值，從而化解投資風險，增加資金的安全性;

另一方面，投資者也可以“主動出擊”，從而獲取股價下跌可能帶來的收益。在不存在做空機制的市場上，投資者要想獲利，就必須不斷地低買高賣推升股指，致使股票市場的風險不斷積聚。

這說明在做空不能獲利的情況下，市場難以依靠自身原有力量，保持持續活躍和生命力。

整個市場經過非理性的上漲后必然會形成暴跌，會造成大多數投資者套牢，致使原有的投資力量不能動彈，交易量下滑，市場一片蕭條，只有靠外部新的資金力量的進入，才能使市場重新活躍，

有利于維持股票市場的平穩運行，降低市場風險

(2)

在只能做多的單邊市場上，不可能形成做多與做空之間的良性循環關系，致使股票市場的風險不斷積聚。

因此，他們傾向于誘導投資者積極做多;

具體來看，存在以下幾股傾向于單向推高股指的力量：首先，當股市處于牛市中時，往往伴隨著人氣的增加、股票交易價格的上升、交易量的不斷放大等特征，這有利于券商和其他中介機構增加收入，

其次，從上市公司的角度看，他們也傾向于引導投資者做多，因為其股票價格的上升，一方面可以提升其市場形象，另一方面也有助于其在配股和增發新股時以更高的價格籌措到更多的資金;

再次，管理層在某種程度上也有鼓勵做多的傾向，因為股指的上升往往認為是國民經濟發展向好的體現，股市的財富效應對經濟發展也能起到一定的推動作用。而且，股市的繁榮也有利于更多的國有企業上市融資。

在不存在做空機制的市場上，股市難以達到自身的平衡，往往會出現暴漲暴跌的局面

由此可見，。而引入做空機制，當股票價格的上漲過分偏離其實際價值時，空頭就會尋找時機進行做空打壓。多空雙方不斷尋求市場差價，使得股票的價格經常圍繞其價值運行，很難形成一邊倒的局勢。

做空機制在成熟的股票市場上，往往被看成是市場良性健康的保證。

正是由于這個原因，

有利于提高股票市場的融資效率，引導市場理性投資

(3)

由于缺乏規避風險機制，投資者只能通過借助內幕消息等方式，進行短線投機，以達到獲利的目的，從而造成了股價的非理性波動。有了做空機制，投資者不但有了新的操作工具，而且在交易時要收集各種信息進行綜合分析，這樣有利于提高股票現貨市場的透明度，引導股票市場的投資者理性交易。

在成熟的市場上，賣空者往往能夠更理智地分析市場，發現并幫助糾正市場中違背經濟規律的行為。賣空者更注重對可疑公司的財務運行狀況進行調查，他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭露。

此外，當某個領域的發展前景不被看好或者某個上市公司的經營模式出現問題的時候，市場以股價調整的方式把資本轉移到更有希望的領域或公司，賣空者的市場操作加速了這個資本轉移的過程，從而提高了資本市場的效率。

有利于證券市場監管的間接化、彈性化和科學化

(4)

中國的證券監管部門長期偏重于用行政手段管理證券市場和證券公司的經營活動，這在市場建立初期是必要的

，但由于行政方法不可避免的人為化和簡單生硬的特性，往往導致最后的實際效果變形，或者雖有短期即時效果，長期看卻留有非常明顯的副作用，致使我國股市在經歷十多年發展之后的今天，仍被人們冠以“政策市、消息市”的稱呼。

04

瑞幸事件讓中國投資者感受到了注冊制的威力

對于上市公司而言，企業信息披露的真實性和完整性，也被視作對一個對企業價值的核心判斷。

美國資本市場運行的制度是注冊制，而注冊制的核心靈魂，就是強化的信息披露，所以

當一個企業在信息披露上出現諸如財務造假等惡劣問題后，幾乎等于自廢武功，企業價值也將因此出現大幅度下跌。

美國資本市場的SEC對于造假行為有完善的民事賠償機制與上市公司退市制度，這會讓任何在資本市場出現重大“違法、違規”行為的企業徹底喪失一切資本價值。

瑞幸這件事，會給迎接注冊制未來的投資者和上市公司樹立一個反面典型。

瑞幸事件，一方面，或會在短期內對中概股產生聯動的負面影響，但另一方面，更重要的是，中國的資本市場，正在迎來全面的注冊制改革，

過去，中國上市公司在信息披露上違規違法的成本并不高，而在注冊制下，以美國納斯達克市場為例，若在今年上市，那么該企業在三年內退市的概率為75%，年平均退市的企業數量占比在6%-7%之間。

一旦企業出現這類問題，所面臨的就不只是罰款這么簡單，甚至可能讓公司在資本市場上的價值完全消失，違法成本將大大提高。

這意味著，

03

得出的啟示

對存在資金、業務等關聯性的其他市場中的公司也將產生一定的負面影響

瑞幸事件，從股票市場的波動角度來看，會在短期內對美國股票市場上的中概股產生聯動的負面影響，。如港股神州汽車，A股分眾傳媒等。

從市場制度建設方面來看，該事件的意義更為重大。

對于擬上市公司的自我約束效應將進一步強化。

首先，中國的資本市場，正在迎來全面的注冊制改革，瑞幸這件事，會給迎接注冊制未來的投資者和上市公司樹立一個反面典型。

上市公司的退市制度將更加完善。

其次，新《證券法》的實施，對于中國上市公司在信息披露上違規違法的硬約束加強，提高違法成本。結合注冊制的推動，

第三，對投資者的保護將進一步加強。