預計至少明年行情難言樂觀 　　今年以來，鋼材下游特別是地產行業需求表現仍然良好，從Mysteel的每周庫存、產量數據推導而來的螺紋鋼及熱軋卷板周度表觀消費量可以看出：這兩大類鋼材品種的需求相較于2018年并沒有明顯的走弱。然而，受制于房地產政策調控強化及經濟仍面臨較大下行壓力，中長期鋼材基本面或繼續承壓運行。本文則從庫存周期相關理論出發，分析當前鋼鐵行業所在庫存周期階段，提出中長期鋼價走勢的大致看法。

庫存周期又稱基欽周期，是上世紀20年代英國經濟學家提出的一個經驗規律，背后的核心驅動在于企業會根據自身對市場的預期和感知相應地調整存貨庫存水平，從而引起庫存水平的漲跌波動。這一周期跨度通常在3—4年，但由于周期的強弱及宏觀經濟、產業政策等因素的影響可能導致周期跨度拉長或縮短。

一般可將一個完整的庫存周期劃分為以下四個階段：一是被動去庫存，即需求上升、庫存下降。需求在該階段回升,經濟開始邊際轉暖,企業庫存來不及反應,從而隨銷售增加而被動下降，價格往往呈先跌后漲之勢。二是主動補庫存，即需求上升、庫存上升。即需求回升，經濟開始明顯轉暖，企業預期開始樂觀，主動去增加庫存，通常伴隨著價格的上漲。三是被動補庫存，即需求下降、庫存上升。即需求已開始下降，經濟開始邊際變差，企業還來不及收縮生產，銷售下滑導致庫存被動增加，該階段價格大概率呈下跌態勢。四是主動去庫存，即需求下降、庫存下降。需求已確認下降，經濟明顯變差，企業預期消極，主動削減庫存，價格表現以下跌為主。

接下來，以2007年至今的Myteel統計的熱軋卷板總庫存及價格走勢為研究對象，說明當前鋼鐵行業的庫存周期現狀。雖然螺紋鋼與地產、基建等行業相關度較高，周期性或許更加明顯，但其庫存數據樣本偏少，在此沒有選取分析。為了平抑農歷新年前貿易商“冬儲”行為對庫存及價格影響，使用統計分析工具將時間序列數據的季節項和趨勢項進行分離，剔除季節性因素，僅選用趨勢項數據進行分析。

2008年美國次貸危機蔓延全球，為應對危機，全球進入貨幣寬松時代，中國政府于2008年11月推出了進一步擴大內需、促進經濟增長的十項措施，也就后來所說的“4萬億計劃”。在一系列政策頒布后，大量項目集中上馬，迅速拉動投資上行，鋼鐵、煤炭等傳統行業亦從中受益明顯，下游強勁的需求帶動鋼材庫存顯著回升，熱軋卷板價格從2009年4月低位啟動上漲行情。短期內大量刺激政策出臺，雖然有力推動了經濟，但也導致國內債務規模直線攀升，為中國經濟持續發展埋下了隱患，而GDP增速于2010年一季度見頂后開始持續回落。在被動補庫階段，熱軋卷板價格雖仍在上漲，但價格漲幅縮小及中途回調表明價格上漲已顯得乏力。

從1996年鋼鐵產量突破1億噸以來，中國一直穩居全球第一鋼鐵大國位置，粗鋼產量整體保持高速增長。隨著中國經濟增長放緩以及4萬億計劃負面作用顯現，中國鋼鐵工業產能過剩問題突顯，熱軋卷板從2011年開始便進入漫長的庫存去化過程。根據周期嵌套理論，預計主動去庫存可能持續2—3 年，但2013年8、9月份庫存被動回補打亂了主動去庫存的節奏，造成主動去庫存延長。在這一輪庫存去化的后期，即2015年年底呈現出較為明顯的被動去庫存跡象。在政策方面，2014—2015年地產、基建政策先后轉向寬松，為鋼鐵市場回暖奠定了基礎，自2016年起鋼鐵行業進行的供給側改革更直接修復市場對后期價格悲觀預期，鋼材價格于2015年年末見底并步入三年牛市，庫存去化也在2016年年初得以完成。

從2016年起，由于庫存水平較低，需求預期的改善導致鋼貿商拿貨意愿強烈，在鋼廠仍然虧損、供給意愿偏低的情況下，新一輪的主動補庫存導致鋼價短期大幅上漲。到了2017年下半年，鋼價在供給端大幅壓縮的背景下，鋼鐵供需缺口不斷擴大，拉動鋼企盈利大幅增長，連創歷史新高水平。2018年下游需求依然表現強勁，但由于供給側改革接近尾聲以及高利潤的刺激，采暖季結束后產量持續走高，庫存整體上升，鋼材價格雖仍在高位，但已無力向上突破，處于主動去庫存向被動去庫存的過渡階段，而2019年以來熱軋卷板價格的較大幅回落及庫存重心的抬升基本確認當前鋼鐵行業進入被動去庫存階段。

綜上所述，從庫存周期理論出發，結合熱軋卷板的庫存及價格歷史走勢進行分析可知，當前鋼鐵市場或已進入被動去庫階段，而根據周期的循環過程，至少要經過一個完成去庫存階段后，才有望見到鋼價止跌企穩。好在當年鋼材絕對庫存水平并不算高，去庫存壓力明顯較小，因此下一輪主動去庫存周期或較短，但參考上一輪4—5年主動去庫周期，預計至少明年鋼材價格走勢難言樂觀，當然宏觀經濟、產業政策若有重大變動，對鋼價的影響亦不容忽視。

(作者單位：大有期貨)