上市公司將資產買賣給高管的事件在資本市場并不少見。

3月9日，*ST天馬發布收購公告稱，公司全資附屬機構徐州赫榮、徐州德煜、星河智能擬分別或共同收購徐州睦德所持有的徐州彤弓100%股權(對應底層資產為金華手速49%的股權)、徐州仁者水100%股權(對應底層資產為山東中弘49%的股權)、徐州鼎晟94.12%的有限合伙人財產份額以及徐州睦德的全資附屬機構徐州雋德所持有的徐州鼎晟5.88%的普通合伙人財產份額，三個標的交易對價合計為6.76億元。

而此次高溢價現金并購的對象并不是“外人”，而是*ST天馬董事長兼總經理武劍飛實際控制的公司。隨后，這一收購也受到深交所關注，深交所要求其就相關事項進行說明。

3月18日晚間，*ST天馬發布回復公告稱，公司此次評估采取了上市公司比較法，在A股中選取了同業務類型的上市公司來進行比較和評估，最終選擇參照公司修正后的價值比率中位數作為標的公司的目標價值比率。

但這一評估方式也再次遭到業內人士質疑。

在高溢價收購備受質疑的同時，*ST天馬旗下子公司星河企服還以1.33億元的價格向武劍飛出售誠合基金100%財產份額。而半年前，*ST天馬是以11.6億元的價格取得誠合基金71.3967%財產份額。不難發現，上市公司高價收購的資產卻低價賣給了董事長。

對此，上海明倫律師事務所王智斌律師向《證券日報》記者表示，從交易流程上看，是*ST天馬折價將基金財產份額賣給子公司，子公司又稍有溢價賣給實控人控制的公司。簡而言之，資產交易出上市公司合并報表體系的那一筆交易是溢價的，但是上市公司合并報表體內循環時是折價的，總賬也是折價的，實質上可以認為是上市公司將資產折價轉讓于關聯公司。

*ST天馬一買一賣兩次關聯交易，均充滿疑點。《證券日報》記者以投資者身份撥打*ST天馬的公開電話，對高溢價收購董事長資產以及低價出售資產兩項交易進行詢問，其工作人員表示：“深交所也關注到此事，請關注公告。”

溢價83倍

收購董事長相關資產

公告顯示，*ST天馬此次6.76億元現金收購的交易對方為徐州睦德和徐州雋德，徐州睦德和徐州雋德的實際控制人為武劍飛。資料顯示，武劍飛自2018年10月份擔任*ST天馬總經理，2018年11月份兼任公司董事長。

對于公司董事長實際控制的企業，上市公司給出了超高溢價。公告顯示，截至評估基準日2020年12月31日，標的徐州彤弓模擬股東全部權益賬面價值為529.49萬元，評估值為24972.89萬元，增值率為4616.40%;標的徐州仁者水模擬股東全部權益賬面價值為490萬元，評估值為40954.2萬元，增值率為8258%。

如此高溢價的收購遭到市場質疑，公司也收到了深交所下發的關注函。

香頌資本執行董事沈萌向《證券日報》記者表示，收購標的的估值溢價，因為資產屬性和行業類別的差異，可能在評估上存在較大差距。特別是一些輕資產類型的項目，按照權益價值法評估時，增值率往往會比較高。如果是缺乏成長性的資產，收益空間也不足，那么這樣的高溢價收購就存在瑕疵。

從資產的情形來看，截至目前徐州彤弓暫未開展實際業務，其主要投資就是持有金華手速49%的股權。徐州彤弓2020年凈利潤為-110.6萬元。同樣，徐州仁者水也暫未開展實際業務，主要的對外投資情況為持有山東中弘49%的股權。

而金華手速2019年和2020年分別實現凈利潤316.32萬元和-119.58萬元，2020年度由盈轉虧;2019年和2020年經營活動產生的現金流凈額分別為-501.9萬元和-3.63萬元。其中盈利能力最強的山東中弘2020年實現凈利潤2355萬元。

沈萌還提到，如果收購資產未開展業務，且其資產也沒有任何價值比如專利權、特許權之類，那么這種高溢價收購就涉嫌利益輸送。

*ST天馬回復深交所關注函的公告顯示，此次評估適當擴大了參照公司選取范圍，共選擇了18家上市公司作為山東中弘的參照公司。參照公司涵蓋了A股中經營正常的、與山東中弘主營業務類似、以互聯網醫療為發展方向，且同屬于軟件和信息技術服務業的 18家上市公司，案例充分。評估人員以參照公司公開信息為基礎，計算其價值比率指標，并進一步修正調整。最終選擇參照公司修正后的價值比率中位數作為標的公司的目標價值比率。同樣，在評估金華手速時也選取了11家上市公司進行比較。

但這種評估方式存在爭議。沈萌認為，非上市企業和上市公司相比較，原則上是不合適的，因為畢竟上市公司的透明度和公司治理以及股票流動性都更高，但是也沒有明文規定必須要有差距。

所售資產評估過程

疑點重重

除了高溢價收購董事長資產，*ST天馬還同時發布了一份出售資產公告稱，公司、星河之光、星河企服與徐州冠爵、徐州鼎坤于3月5日在北京市海淀區簽署了《關于杭州天馬誠合投資合伙企業(有限合伙)合伙企業財產份額轉讓協議》，交易各方擬通過現金方式以約1.33億元的價格出售誠合基金100%財產份額。

武劍飛持有徐州睦德47.57%的股權并擔任其法定代表人、執行董事和總經理，為徐州睦德第一大股東和實際控制人，徐州冠爵為徐州睦德的全資子公司，徐州鼎坤為徐州睦德全資附屬機構，武劍飛實際控制徐州冠爵和徐州鼎坤。

本次交易完成后，誠合基金成為武劍飛控制的附屬機構。

對此，*ST天馬董事會認為，本次出售資產暨關聯交易的目的在于優化公司創投類資產結構，推動公司健康發展，符合公司戰略發展目標。通過剝離誠合基金，可以集中人力及回收資金，符合公司實際經營現狀及戰略發展需要，有利于保護公司及公司股東的長遠利益。

根據公告，誠合基金持有的重要資產為喀什基石，喀什基石持有的底層資產盈利能力參差不齊，過去數個會計年度，部分底層資產因多重因素影響發生大幅度減值，且因卜麗君訴喀什基石的股權糾紛導致大部分底層資產被查封凍結，對底層資產的持續融資造成重大不利影響，并直接導致部分底層資產已停止運營。

但是，《證券日報》記者翻閱此次出售資產的估值報告注意到，報告稱本次估值基準日底層資產的財務數據由委托人及估值標的公司提供，均未經審計。此外，天眼查App顯示，喀什基石對外投資的企業數量為55家，中介機構北京中鋒僅評估了33家。

如果所售資產最核心的財務數據都是未經審計的，評估工作也不全面，那如何保證估值和評估結果的客觀和公允?

對此，沈萌向《證券日報》記者表示，未經審計意味著可信度沒有第三方背書，一般來說都難以被采納，不合常規。

低價向董事長出售資產

損害股東利益?

與此同時，*ST天馬所售資產的價格也頗為蹊蹺。

公告顯示，*ST天馬聘請了中興財光華會計師事務所(特殊普通合伙)、北京中鋒進行審計和評估工作。中興財光華審會字(2021)第212066號審計報告顯示，截至審計基準日2020年12月31日，誠合基金資產總額為3.48億元，2020年度營業收入為7.08萬元，歸屬于母公司股東權益合計為1.33億元;而北京中鋒對誠合基金所有者全部權益的評估值為1.33億元。

對于這一評估價格，從公告內容來看，疑點頗多。

根據公告，2020年9月份，*ST天馬因履行完畢《協議書》、《補充協議》以及《補充協議二》約定的對浙商資管所負11.6億元債務而取得誠合基金71.3967%財產份額(對應認繳出資額16億元，實繳出資額為11.6億元)。2020年9月份，公司與喀什耀灼分別將其持有的誠合基金合計99.96%財產份額(對應認繳出資額22.4億元，實繳出資額16.64億元)全部轉讓予星河企服，轉讓價款合計1.24億元。而在此次交易中，星河企服合計向徐州冠爵和徐州鼎坤轉讓99.9457%財產份額(對應認繳出資額16.64億元，實繳出資額16.64億元)，轉讓價款合計為1.33億元。

對此，北京樺天律師事務所孫宏臣律師向《證券日報》記者分析稱，*ST天馬在購買了上述基金份額后，又與喀什耀灼將合計99.96%財產份額轉讓給子公司星河企服，按照原轉讓過程中“基金份額既沒有增值，也沒有減值”的價格，其轉讓價款應為16.64億元，而實際轉讓價款僅1.24億元，不到其實繳出資額的十分之一。

孫宏臣認為，這個轉讓過程存在關聯交易，應當按照公司法和上市公司相關規定，由股東大會進行表決并進行公告。但從*ST天馬的公告來看，并未發現上述關聯交易的信息披露。而關聯交易價款嚴重偏離正常市場價值，存在損害上市公司股東利益的情形。星河企服以1.33億元將上述基金份額賣給了*ST天馬董事長實際控制的徐州冠爵和徐州鼎坤這兩家公司，更涉嫌通過上述交易進行利益輸送。

同時，也有投資者提出質疑，上市公司為了保殼，出售資產可以理解，但為什么要通過關聯關系賣給武劍飛個人，不能通過公開透明的方式競價來出售資產嗎?

《中華人民共和國民法典》第八十四條和《公司法》第二十一條規定：公司(或營利法人)的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不得利用其關聯關系損害公司利益。違反前述規定，給公司(或法人)造成損失的，應當承擔賠償責任。孫宏臣表示，公司或者符合公司法第一百五十一條第一款規定條件的股東，可以依據公司法第一百五十一條第二款、第三款規定向人民法院提起訴訟，要求相關責任人進行賠償。