編者按：日前，上交所評價科創板運行情況時稱：總的來看，科創板市場運行平穩，投資者參與熱情高，各項機制初顯成效。

從科創板受理企業情況看，包容性特征體現明顯;從交易情況看，個股漲跌幅進一步收窄，換手率已穩定在10%-15%區間;兩融余額規模在逐步上升后趨穩;從投資者參與情況來看，雖然參與熱情高漲，但大多數秉持了對規則的敬畏之心，而對出現的幾起異常交易行為，上交所及時采取了自律監管措施。本期科創板專刊，我們將從這些角度，對上述問題一一予以解析。

上市標準可自選科創板包容性更強

隨著科創板的開市推進，其規則制度也越發清晰，公司根據自身條件，可以選擇最佳的科創板上市標準。目前已有129家、4家、1家、11家、4家企業分別選擇了科創板一套至五套上市標準，另有3家企業選擇差異表決權/紅籌企業適用的第二套“市值+收入”指標，科創板包容性特征體現明顯。

數據顯示，有近85%的企業選擇了第一套科創板上市標準。東北證券研究總監付立春在接受《證券日報》記者采訪時表示，科創板以市值為標準、以技術為核心的上市標準出臺后，與以前A股上市制度最相近的是第一套標準，因此成為大多數企業的首選。我相信這個比例以后會逐漸降低，五套指標有各自關注的重點方向，適應不同的企業，企業和保薦機構在熟悉上市制度后，多元化的上市標準會給企業更多的選擇。”

與A股市場現行的上市規則相比，科創板有幾大重要突破，例如允許尚未盈利的公司上市、允許不同投票權架構的公司上市、允許紅籌和VIE架構企業上市。允許“同股不同權”被視為是給科創企業量身定制的包容性措施，因為科創企業在前期發展過程中，往往需要引入風險投資機構，在此期間，如果沒有同股不同權架構，企業的管理層話語權將沒有保障。科創板允許同股不同權，一方面保證了投資者的受益權，另一方面保證了創業者充分的控制權。

紅籌企業的上市標準要求更高，要擁有自主研發能力、國際領先技術，在同行業競爭中處于相對優勢地位的尚未在境外上市紅籌企業，預計市值不低于人民幣100億元，或者預計市值不低于人民幣50億元且最近一年營業收入不低于人民幣5億元。付立春認為，紅籌企業的科創板上市標準較高，目的是對沖其特殊結構設計而產生的風險，同時希望更多獨角獸企業登陸科創板。

采用第五套科創板上市標準的企業，主業均為醫藥和醫療器械的研發制造，從經營和財報數據來看，這幾家企業都表現出研發支出較大、無收入或收入較少、尚未實現盈利等特征，鮮明地體現出當前創新藥行業門檻高、研發投入大、不確定性高、回報周期長的特點。忽略收入門檻，更注重企業的科技創新能力，科創板充分考慮到了生物醫藥企業投入大、周期長，但后續成長力強的行業特征，給了這些企業更多的機會和發展空間。

雖然科創板的包容性高，存在放寬的環節，但事中事后的監管網絡沒有放松，嚴監管依舊在線，數輪問詢秉持從嚴審核，注重信息披露和公司質量，無論是事中的齊備性檢查還是事后的審核，都做了嚴格的規定。目前已有6家企業終止科創板審核，這些企業中有的主營收入來自廣告，有的缺乏核心技術，體現出科創板防止“病從口入”，努力提高上市公司質量，切實貫徹“以信息披露為中心”的審核理念。

對違規行為監控奏效科創板交易者“踩線”行為不多

根據上交所通報，科創板開市至今，共發現8起異常交易行為。對于這些行為，上交所及時采取了監管措施。對此，接受《證券日報》記者采訪的業內人士普遍認為，保障科創板平穩運行離不開市場參與各方的共同努力，拉抬打壓股價、虛假申報等異常交易行為，破壞市場的穩定運行，對此予以嚴厲打擊是題中之意。

在首批科創板公司上市后，上交所加強了對違法違規行為的監控，保障市場交易有序進行。整體來看，雖然投資者參與熱情高漲，但大多數投資者秉持了對規則的敬畏之心，“踩線”行為不多。

聯儲證券首席投資顧問鄭虹在接受《證券日報》記者采訪時表示，科創板開市以來，受到多方高度關注，市場保持高度熱情，信息披露秩序總體良好，持續監管及時到位，這主要是基于以下幾點原因：

第一，科創板正式啟動前，上交所發布了相關細則，對交易機制、異常波動等違規行為做出了詳細的認定標準，對上市初期監管的有法可依、有據可查作了充分準備。

第二，持續監管過程中有多項制度創新，在開市初期對信息披露起到了及時、有效的作用，保障了科創板開市的良好秩序。

第三，設置了投資者門檻，對于絕大多數可以參與科創板交易的投資者來說，交易經驗和閱歷相對豐富，且大多數投資者秉持了對市場規則的敬畏之心，“踩線”行為不多。

盡管如此，在此期間，還是出現了8起異常交易行為，包括5起拉抬打壓股價類行為、3起虛假申報類異常交易行為。上交所對9名個人投資者采取了書面警示的自律監管措施，其中8名投資者為超大戶。

原知名投行人士王驥躍表示，放手市場的同時，需要監管跟上。監管不僅要及時處罰違規行為，也要及時公告違規行為，給市場更明確的信號。

此前，上交所發布了《上海證券交易所科創板股票異常交易實時監控細則(試行)》。此舉意在維護科創板股票交易秩序，保護投資者合法權益，防范交易風險。將使上交所對于科創板某些異常交易行為的監控與采取監管措施變得有法可依。同時，將對那些想要鋌而走險者，起到一定的震懾作用。

以業務規則的形式公開股票異常交易監控標準，在境內和境外成熟市場的交易監管實踐中尚屬首次。這是上交所在設立科創板并試點注冊制這一資本市場重大制度改革中，進一步落實證監會關于優化交易監管相關要求的一項具體舉措。

根據《細則》，異常交易行為類型包括虛假申報，以引誘或者誤導其他投資者的交易決策;拉抬打壓，導致股票交易價格明顯上漲(下跌);維持股票交易價格或者交易量;自買自賣或者互為對手方交易，影響股票交易價格或者交易量;嚴重異常波動股票申報速率異常;違反法律法規或者上交所業務規則的其他異常交易行為。

上交所市場監管一部副總經理張虹介紹，從交易模式看，這幾類交易行為特征明顯，異常模式完整，都有可能對市場價格調節機制的正常運行造成負面影響，甚至誤導其他投資者的交易決策。

從量化標準來看，這幾類異常交易行為均需具備一定的資金或持股優勢。例如，盤中拉抬打壓股價行為，要在3分鐘內成交達到30萬股或300萬元，而且成交數量占同期市場成交總量的比例達到30%。

而對于投資者在科創板股票交易中實施異常交易行為的，上交所可以實施口頭警示、書面警示、將賬戶列為重點監控賬戶、要求投資者提交合規交易承諾書、暫停投資者賬戶交易、限制投資者賬戶交易、認定為不合格投資者等監管措施或紀律處分。

值得關注的是，如果存在“在一定時間內反復、連續實施異常交易行為”、“對嚴重異常波動股票實施異常交易行為”、“實施異常交易行為的同時存在反向交易”等6種行為中的其中一項的，上交所將從重實施監管措施或者紀律處分。

京衡(寧波)律師事務所合伙人龔道淵律師在接受《證券日報》記者采訪時表示，違規操作者在開盤集合競價期間，不以成交為目的，以明顯高于前收盤價的價格大筆委托買入，影響開盤價，隨后反向賣出獲利。很顯然，違規操作者只想“忽悠”進來更多不明真相的散戶資金，為自己“抬轎子”，供自己獲利。這種行為，很明顯地傷害到了普通投資者的切身利益。

另外，違規操作者通過多次申報，扭曲了股票正常的價格走勢，對普通投資者的操作會造成很惡劣的影響。投資者可能在不知情的情況下，被該股票的走勢吸引，形成大量的跟盤。而當幕后違規者賣空離場后，沒有實績支撐的個股將迅速回歸本來的價格區間，造成跟風投資者的損失。

“對于這些行為，如果不嚴格控制，會明顯擾亂市場的交易秩序。”龔道淵表示，因此，壓實異常交易行為的監管具有重大意義，是對正常市場秩序的有效維護，是市場活躍繁榮的有力保障，是對投資者合法權益的有效保護。

他同時提醒，投資者尤其是中小投資者，應主動避免異常交易行為。同時，要擦亮眼睛，保持理智、合理判斷，在遇到疑似異常交易的市場波動時，勿盲目跟風。

科創板換手率下降后續整體波動將趨于穩定

本周，科創板運行將進入第六周。從科創板股票的運行情況來看，呈現出不少特點。

數據顯示，科創板開市首月，公司股價平均上漲171%，不過，近段時間以來，市場投資情緒相對趨于理性。從成交額來看，科創板開市首日成交485億元，后續快速走低。而首月成交額(含盤后固定及大宗)合計5850億元，日均254億元，占滬市比重為13.8%。

從換手率來看，開市首日平均換手率達77.8%，隨后明顯回落，目前已經穩定在10%-15%區間。

對于第五周科創板整體運行態勢，東北證券研究總監付立春對《證券日報》記者表示，科創板股票經過了首日以及首周的高漲情況，后續的整體波動會逐漸趨于穩定，并且個股價格波動會相對收窄。

申萬研究所首席市場專家桂浩明在接受《證券日報》記者采訪時表示，科創板上市五周時間，前兩周走高，接下來的兩周開始高位盤整，并且交易重心有所下行。上周基本屬于較大下跌的態勢中。

原因何在?桂浩明認為：首先，目前科創板有很多公司已經公布了中報，有些公司的業績與市場預期有差異。另外，有些公司的高增長還體現地不夠充分，會對高估值有所影響。

其次，目前科創板的成交量開始下降，換手率穩定在10%-15%區間。資金的退潮給科創板維持高股價帶來一定的難度。在這種情況下，一些估值明顯偏高的股票率先下跌，使整個市場產生了向下的遷移。另外，由于流動性不夠充分，有些股票一旦下跌很難止住。所以，從總體來看，科創板在上周壓力較大。

再次，近期公布的《關于支持深圳建設中國特色社會主義先行示范區的意見》提出，提高金融服務實體經濟能力，研究完善創業板發行上市、再融資和并購重組制度，創造條件推動注冊制改革。這種情況下，注冊制試點的一些特殊政策，就不僅僅是科創板獨有的了，而是會進一步衍生到創業板。

“因為科創板的開啟是有稀缺性的，但隨著創業板的試點，會給市場帶來一些影響。”桂浩明表示。

基巖資本副總裁范波亦認為，資本市場或再迎來重大改革，而這一次將是創業板。科創板推行注冊制是既定的目標，只要試點順利，將會向其他板塊推進。“其向市場傳達的信息就是證券市場改革不會停止，試點成功之后會繼續推進。”

僧多粥少 融券交易有待上量

穩健發展，逐步擴容，科創板走出了一個令投資者滿意的開場。與此同時，科創板背后的兩融業務也在同步進行著。根據上交所信息顯示，科創板首月兩融業務運行態勢良好，兩融余額規模在逐步上升后趨穩。

《證券日報》記者根據東方財富Choice統計數據發現，28只科創板股票在一個月以來均有融資融券業務發生。其中，中國通號在一個月時間內，單日最高融資余額和融券余額分別達到5.49億元和7.55億元。

東北證券在研報中指出，科創板企業與其他板塊的一個不同之處在于，公司上市之后即為兩融標的，可以更為方便的進行融資融券。

新時代證券首席經濟學家、董事總經理潘向東對《證券日報》表示：“設立科創板的目的，是為創新企業提供融資平臺，支持新經濟不斷成長、經濟結構不斷調整。科創板從一開始就有融資融券機制，有助于利用市場的價格發現功能，使股票形成合理的價格，也可以增強市場流動性，激發市場活力。”

根據《證券日報》記者統計，截至8月23日，科創板兩融余額為60.62億元，其中，融資余額為32.83億元，占兩融余額的比例為54.18%;融券余量金額為27.79億元，占兩融余額的比例為45.84%。融資與融券的比重占兩融總額的比重相近。

截至8月23日，中國通號、虹軟科技、晶晨股份、瀾起科技、柏楚電子的融券余額分別為6.38億元、1.4億元、1.34億元、1.22億元和1.2億元，共計占科創板當日融券余額的41.52%。

“科創股個股融資融券比較活躍，也說明市場比較認可這個板塊。”基巖資本副總裁范波表示。

北京市豐臺區某證券營業部工作人員告訴《證券日報》記者，“現在市場上的券源特別少。許多券商本著謹慎的原則，并未對個人投資者開放融券業務，真正在科創板做融券業務的大都是一些私募”。

自上市以來，科創板公司就受到了市場的追捧，漲幅也超過了市場的預期，高估值以及融券業務都大大刺激了機構投資者，對融券的需求一度非常旺盛。有報道稱，科創板融券利率持續飆漲，部分股票年化融券利率甚至超過50%。

“當前市場上的私募只是拿融券作為自己的交易策略，之所以融券利率會那么高，本質上還是券實在太少了。”前述營業部工作人員告訴記者。

8月9日，《融資融券交易實施細則》正式出臺，該《細則》對融資融券交易機制作出較大幅度優化。

在談及科創板兩融業務如何繼續優化時，潘向東對《證券日報》記者表示，第一，要采取措施提高融資融券交易量，降低市場波動的風險，尤其是防范個股的異常波動。第二，完善證券公司認可的其他證券等資產作為補充擔保物，提高融資擔保的靈活性，調整擔保品范圍和比例，降低兩融業務帶來的平倉風險，確保股市穩健運行。

新數網絡與科創板說“再見” 終止審核不會是最后一家

根據上交所官網披露的信息，8月23日，上海新數網絡股份有限公司因發行人撤回發行上市申請材料或者保薦人撤銷保薦，根據相關規定，上交所終止其發行上市審核。

由此，科創板申請企業中，已經出現了6家終止審核的公司。

新數網絡曾于2015年掛牌新三板。公司的科創板上市申請受理日期為6月25日。也就是說，從公司決定申請在科創板上市，到最終撤回上市發行申請，還不到兩個月時間。

筆者注意到，新數網絡的問詢與回復內容，到目前為止都沒有在上交所官網上披露。今年7月23日，公司進入首輪問詢。

在筆者看來，科創板終止審核企業數量增加，這是意料之中的事情。同時，在審核過程中，發行人和保薦機構申請撤回發行上市申請后，上交所終止審核，也是正常的審核機制和結果。

這是因為依法終止發行人科創板發行上市審核，是切實貫徹“以信息披露為中心”的審核理念，更好地履行審核職責、努力提高上市公司質量的具體體現。

我們看到，上交所在受理企業的發行上市申請后，針對招股說明書存在的突出問題，通過一輪或多輪問詢，督促發行人說清楚、講明白，努力問出一個真公司。尤其是首輪問詢問題，覆蓋招股說明書的全部內容，包括財務、法律、行業等不同層面，同時關注信息披露充分、一致、可理解等不同要求。

同時，在問詢范圍全覆蓋的基礎上，重點聚焦于發行人是否符合發行條件、上市條件，是否充分披露對投資者進行投資決策相關的重要信息，是否對符合科創板定位作出合理評估和判斷。

另外，對財務數據是否勾稽合理、財務信息與非財務信息能否相互印證、發行人與同行業可比公司之間差異是否正常等保持合理懷疑。

在嚴格問詢，并且要對審核問詢、發行人及其保薦機構的回復全程公開透明地向社會公眾呈現的情況下，企業想要通過各種手段上市，難度可想而知。也正因為如此，多家企業撤回發行上市申請材料，與科創板說“再見”，也就不足為奇了。這是公開化問詢式審核在把好科創板“入口關”中的作用得到了應有體現。

科創板設立的主要目的，是增強資本市場對實體經濟的包容性，更好服務具有核心技術、有良好發展前景和口碑的企業。不僅僅是新設一個板塊，更重要的是堅持市場化法治化原則，發行、上市、交易、信息披露、退市等各個環節進行制度創新，建立健全以信披為中心的股票發行上市制度，形成可復制可推廣的經驗。

我們看到，越來越多的企業在科創板掛牌上市的同時，終止審核的企業也在不斷增加。這是好事，因為對企業而言，是否符合科創板上市要求、是否存在“帶病申報”、粉飾業績等情況，企業自己最明白。

與科創板說“再見”，新數網絡不會是最后一家。