12月14日，正榮地產(chǎn)(06158.HK)發(fā)布公告，公司已于贖回日期贖回本金總額為3.5億美元的所有未償還2021年票據(jù)，贖回價相等于所贖回票據(jù)本金額的100.0%，另加直至贖回日期的適用溢價以及應(yīng)計及未付利息。

相對于最近最近債券市場上的不寧靜，華晨、永煤、紫光的相繼違約掀起波浪，一批優(yōu)質(zhì)企業(yè)近期積極回購債券，對債務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行持續(xù)優(yōu)化，而正榮地產(chǎn)(06158)便是其中之一。智通財經(jīng)APP了解到，本次公告的回購，是正榮繼今年5月回購4億美元10.5%利率的美元債之后第二次，此次回購后，正榮地產(chǎn)已沒有兩位數(shù)利率的債券。

事實上，正榮自2018年上市后，融資戰(zhàn)略清晰，充分利用上市公司平臺，打通境內(nèi)境外融資渠道，把握好融資窗口期，為財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整打下了基礎(chǔ)。

因此，剛上市時的正榮，并沒有因為2018年時市場環(huán)境的不好而逡巡不前，其積極在兩年之間發(fā)行了11只合計共30億美元的債券，建立了可觀的美元債存量，并不斷通過用長債置換短債，用低成本債置換高成本債的方式實現(xiàn)了美元債券的完整曲線。其融資戰(zhàn)略與剛上市時的融創(chuàng)中國(01918)的如出一轍。

得益于對美元債存量的構(gòu)建以及利率曲線的完善，正榮地產(chǎn)打下了良好基礎(chǔ)，即使在“三條紅線”下，融資亦能進(jìn)退有余。可以預(yù)見，隨著債務(wù)的不斷置換，正榮地產(chǎn)的財務(wù)成本將逐漸下降，盈利能力的持續(xù)提升將帶動資本市場對其價值的重新估量。

三年走完融創(chuàng)八年路途

正榮地產(chǎn)登陸資本市場雖然僅只有三年，但其在美元債的發(fā)展邏輯上與融創(chuàng)中國十分相似。據(jù)匠樸研究所數(shù)據(jù)顯示，融創(chuàng)中國一共發(fā)行了17筆美元債，總?cè)谫Y金額為95.9億美元，約合652億元人民幣(按6.8匯率計算)。該融資金額占融創(chuàng)中國2019年底總債務(wù)的20.375%。

在14筆美元債融資中，利率最高的一筆于2012年產(chǎn)生的8億美元債券，利率為12.5%;利率最低的是2020年的6.5%。經(jīng)過近9年的信用積累，融創(chuàng)單筆美元債融資利率實現(xiàn)了從12.5%至6.5%的過渡，積累了大量美元債存量的同時，融資成本不斷下降。

在美元債的支持下，融創(chuàng)自2015年起成為了國內(nèi)并購市場的“大咖”，每一年都有重磅級并購案例。可以說，前瞻的融資戰(zhàn)略與果斷的執(zhí)行力，為融創(chuàng)的高速發(fā)展提供了強(qiáng)大動力。

而完成與融創(chuàng)相似的美元債利率曲線變化，正榮地產(chǎn)僅用了3年。智通財經(jīng)APP發(fā)現(xiàn)，正榮地產(chǎn)美元債券18個，發(fā)行利率從最高時的12.5%(2018年)一路走低，最低一筆融資成本5.6%，僅用3年時間，正榮地產(chǎn)便走完融創(chuàng)8年的路程。

融資方面凸顯正榮戰(zhàn)略眼光

事實上，在2018年上市的正榮地產(chǎn)，其于美元債中的“邂逅”并不算美好。據(jù)海通證券(600837,股吧)研報顯示，2018年是美元債的低估期，是自2015年以來發(fā)行規(guī)模的首次負(fù)增長。

由于人民幣貶值抬升境外美元融資成本，美聯(lián)儲加息使全球流動性收縮，以及國內(nèi)跨境發(fā)債監(jiān)管環(huán)境在宏觀審慎監(jiān)管框架下邊際收緊，使得2018年的美元債發(fā)行增速轉(zhuǎn)負(fù)，全年發(fā)行金額同比下降1.89%，凈融資規(guī)模同比下降36.46%。

在此低迷的市場環(huán)境下，正榮地產(chǎn)展現(xiàn)出了在融資上的戰(zhàn)略定力，其并未被環(huán)境所影響，而是于年內(nèi)積極發(fā)行三只美元債，雖然平均利率超10%，但初步建立了美元債存量。

進(jìn)入2019年后，由于融資環(huán)境的改善以及發(fā)行需求強(qiáng)烈的催化下，房地產(chǎn)美元債發(fā)行市場回暖。據(jù)市場數(shù)據(jù)顯示，2019年時，銀行間和交易所市場共發(fā)行房地產(chǎn)債券404只，同比增加14只;且從發(fā)行品種上看，交易所市場共發(fā)行房地產(chǎn)企業(yè)公司債220只，較2018年增加30只，增幅達(dá)15.79%，發(fā)行規(guī)模合計2686.55億元，同比增長7.73%。

在美元債市場回暖之時，2019年間，正榮地產(chǎn)美元債綜合平均利率8.82%，融資成本呈穩(wěn)步下降趨勢，體現(xiàn)了其高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略在財務(wù)端的體現(xiàn)。

直至發(fā)改委公布關(guān)于美元債發(fā)行的相關(guān)政策，正榮在融資端的戰(zhàn)略眼光和果斷執(zhí)行力才被市場所發(fā)現(xiàn)。2019年7月12日，國家發(fā)改委公布《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關(guān)要求的通知》，對海外發(fā)債的房企提出“只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)”。

這也就意味著，房地產(chǎn)企業(yè)海外發(fā)債只能“借新還舊”，未來將存量滾續(xù)，房企海外融資至此全面收緊。該政策的推出證明了監(jiān)管對房企穩(wěn)健發(fā)展的迫切需求，雖對房企短期的發(fā)展有一定利空，但對于已有豐厚美元債存量的房企而言，其所擁有的優(yōu)勢遠(yuǎn)高于低美元債存量以及新上市房企。

針對正榮地產(chǎn)的出色表現(xiàn)，匯豐銀行給出了積極評價，其表示“正榮成功抓住了過去兩年美元債券融資增量的窗口，其通過11支在2021年至2024年之間到期的共30億美元債券建立了完整的美元債券曲線。自2019年7月起發(fā)改委限制開發(fā)商增加美元債券融資存量以來，美元高收益?zhèn)I(lǐng)域的新手沒有機(jī)會建立完整的債券曲線并獲得與正榮美元債券過去類似的重估，除非國家發(fā)改委的政策立場改變。”

融資成本持續(xù)下降

進(jìn)入2020年后，由于疫情引發(fā)的流動性危機(jī)，以美元計價的資產(chǎn)產(chǎn)生擠兌，且境內(nèi)資金參與中資美元債交易的限制較多，導(dǎo)致買方力量嚴(yán)重不足，地產(chǎn)中資美元債出現(xiàn)相對較大波動。

在波動行情下，正榮地產(chǎn)于5月份提前回購了6月28日到期的10.5%利率的4億美元債券，此番手筆彰顯了正榮的財務(wù)穩(wěn)健性，在動蕩市中提振了投資者信心。

至11月13日時，正榮地產(chǎn)再次提前回購了2021年1月2日到期，利率為12.5%的3.5億美元債券。至此，正榮地產(chǎn)正式結(jié)束了有兩位數(shù)以上收益率的美元債生涯。兩次提前回購，平滑了境外債到期曲線，在合理安排償債時點的同時，提高了資金運營效率，體現(xiàn)了正榮地產(chǎn)審慎的大盤資金管理。

從三年的境外融資成本走勢觀察，正榮地產(chǎn)的利率曲線走勢十分漂亮，從2018年的10.92%降至2019年的8.82%，進(jìn)一步下降至2020年的7.33%，融資成本的下降趨勢顯而易見。

另據(jù)正榮地產(chǎn)2020年中報顯示，正榮地產(chǎn)的綜合融資成本，從2018年剛上市時的7.8%，降到了2020年中期的7.0%。

三道紅線下 正榮地產(chǎn)三個估值邏輯

展望2021年，“三道紅線”將成為影響行業(yè)格局的核心變量。“三線四擋”的融資新政后，可以預(yù)見的是，行業(yè)格局將更加穩(wěn)定。當(dāng)彎道超車的窗口關(guān)閉，玩家們就只能在同一個“直道”上競爭。未來房企的信用擴(kuò)張被嚴(yán)格管控，高杠桿將被嚴(yán)控，行業(yè)的穩(wěn)定性將會大幅提升。

負(fù)債規(guī)模上限決定了銷售增長上限，伴隨“三線四擋”的融資新政，開發(fā)商新增有息負(fù)債規(guī)模將有上限，意味著在周轉(zhuǎn)率不變的情況下，銷售規(guī)模的增長將有上限。從這一點看，正榮地產(chǎn)等新一線房企將在未來競爭格局中處于更有利的位置。

首先，在“三條紅線”下，房企融資集中度將進(jìn)一步提升，并逐漸向規(guī)模房企傾斜。在把握住房企上市窗口期和融資窗口期后的正榮，利率曲線的改善，信用指標(biāo)的持續(xù)提升，財務(wù)結(jié)構(gòu)具備安全邊際，融資方面能夠根據(jù)市場情況進(jìn)退有余，正榮地產(chǎn)在融資端高質(zhì)量發(fā)展的特征越加明顯。前兩年合作高峰期的項目逐漸退出，未來可并表的項目增多，可進(jìn)一步提升正榮地產(chǎn)的規(guī)模。且當(dāng)前土儲中的權(quán)益占比持續(xù)上升，為未來兩三年的業(yè)績釋放提供了保障。

其次，是正榮地產(chǎn)規(guī)模提升仍有較大空間。正榮地產(chǎn)2020年的銷售目標(biāo)為1400億元，截至11月時，已完成1248.12億元，完成全年目標(biāo)已是大概率事件。從長期角度看，隨著政策對于房地產(chǎn)行業(yè)的持續(xù)調(diào)控，行業(yè)供給側(cè)改革已正式開啟，行業(yè)格局將更加有序，作為實現(xiàn)穩(wěn)健高質(zhì)量發(fā)展的新一線房企，正榮有望持續(xù)受益。

其三，是正榮盈利能力持續(xù)提升是大概率事件。據(jù)開源證券地產(chǎn)行業(yè)2021年度策略預(yù)測，隨著三道紅線融資約束，2020年土地溢價下行，全行業(yè)的毛利率水平將見底回升。而正榮從2019年起提出高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，將重心轉(zhuǎn)移至經(jīng)營提效，通過區(qū)域深耕、嚴(yán)控土地成本、打造大運營體系、產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化等手段多管齊下，盈利指標(biāo)和運營指標(biāo)都在持續(xù)改善。

由此看來，在行業(yè)競爭更為有序的背景下，受三大邏輯支撐，正榮地產(chǎn)價值重估只是時間問題。