在“貿工技”模式下智飛生物業績放量爆發，但其過度依賴已近九成代理業務也產生兩大后遺癥。一方面，智飛生物過度依賴代理業務其產業話語權薄弱，應收存貨雙高加劇公司資金端壓力;另一方面，隨著重磅疫苗代理協議將到期，智飛生物遭遇續簽考驗，在國產替代加速情況下，其市場供應格局或存“變數”。

受新冠疫情影響，疫苗企業格外受被市場“青睞”，滬深兩市，目前疫苗公司似乎大部分都千億市值起步。而智飛生物作為代理疫苗為主的企業，更可謂“一枝獨秀”，市值曾一度飆升超三千億元。截止8月14日，智飛生物市值超過2300億元。

對于智飛生物的估值，一方面，得益于HPV疫苗市場需求旺盛，另一方面其獨家代理默沙東重磅疫苗，在這種供求格局下使得公司業績放量同時市值也大增。但需要指出的是，智飛生物2019年近三個季度營業收入增速持續下降，是否意味著業績高成長性見頂呢?此外，近五個季度收入增速整體呈現下降趨勢。

此外，公司過度依賴代理業務的“貿工技”經營模式，研發投入似乎與收入增長不匹配，其研發投入占收入之比遠低于同行水平。在這種模式下，公司一邊是相對于上下游話語權薄弱，應收存貨雙高使得現金流質量較差，其財務壓力驟增，存量資金覆蓋短期債務比例較低;另一邊是，隨著國產替代及獨家疫苗產品簽約到期，市場供給端存在較大的“變數”。

依賴代理業務背后：折射“貿工技”模式

智飛生物于2010年9月在深交所掛牌上市，成為第一家在創業板上市的民營疫苗企業。

按照產品收入結構，智飛生物自上市后發展可以大致分為三階段。

第一階段，2012年之前，智飛生物自主與代理產品貢獻毛利比例大致相當。

第二階段，2013年至2016年，智飛生物開啟以自主產品為主，代理產品為輔的產品體系格局。此階段智飛生物業績整體表現一般，業績波動較大。2013年至2016年，公司自主產品主營業務毛利占比上升至99.5%，代理產品下降至0.5%，公司營業收入增速依次為-2.7%、5%、-6%、-37%。值得一提的是，2016年受“山東疫苗事件”影響及代理產品到期等影響，其業績暴跌，其扣非后凈利潤同比下降85.68%。

第三階段，2017年至今，公司業績結構由自主產品為主向以代理為主轉變。智飛生物因與默沙東續簽23價肺炎疫苗、滅活甲肝疫苗等合同，并成功代理四價及九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗等，使得其業績大幅上漲。2017年至2019年，公司營業收入分別為13.43億元、52.28億元、105.87億元，同比增速分別為192.6%、299.1%、104.1%。代理產品收入由2017年的21.2%上漲至2019年的87.3%。可以看出，近九成收入來自代理產品，結合毛利來看，大部分利潤同樣來自代理業務。2020年半年報顯示，公司營業收入為69.94億元，同比增長38.8%。

智飛生物從以自主產品為主，代理產品為輔階段到代理產品為主。這背后或折射出公司從“技工貿”模式向“貿工技”的模式切換。

“貿工技”與“技工貿”都是由“貿”、“工”和“技”三個字組成，只是順序不同，但是所反映的經營理念與經營模式完全不同。“貿工技”既是指先做生意，實現一定的原始積累，求得生存，然后開發新技術、新產品，并進行銷售，找到新的利潤增長點。“技工貿”既是指先開發新技術、新產品，加工生產以后進行銷售，實現新技術、新產品所帶來的豐厚利潤。

從“技工貿”模式向“貿工技”的模式切換的背后深層次的邏輯又是什么呢?

研發投入力度遠低于行業水平

一方面，自主產品疫苗業績表現平平，其經過短暫放量后又相對增長失速。

即2013年至2016年，公司自主產品主營業務毛利占比上升至99.5%，代理產品下降至0.5%，公司營業收入增速依次為-2.7%、5%、-6%、-37%。2017年智飛生物共有5種自主產品在售，包括AC-hib疫苗、ACYW135流腦多糖疫苗、Hib疫苗、AC流腦多糖結合疫苗、微卡。這一年經過短暫放量暴漲，隨后自主產品收入增速放緩明顯，2017年至2019年，自主產品營業收入增速分別為132%、25%、5%。

另一方面，疫苗研發是一個復雜的系統性工程，研發周期長，不確定性高，對于發展起步階段采取“貿工技”模式或可以降低不確定性。

廣發證券研究指出，新型疫苗的研發周期通常需要10到15年的時間，臨床研究、生產工藝與鑒定方 法研究需協同一致。與傳統藥物的開發有很大的不同，疫苗的監管評估在技術上更具挑戰性與復雜。例如，一些病原體可能發生突變，或具有不同的亞型，或很難激活免疫系統對疫苗作出反 應等問題;這給開發疫苗增加了相當大的復雜性，有些疫苗含有多種成分(例如， 有些疫苗含有23種不同的抗原)。此外，目標人群通常是健康的嬰兒，這也增加了疫苗開發的復雜性。

盡管智飛生物通過代理獲得業績爆發式增長，但是其研發投入似乎并不匹配收入增長規模，其研發投入收入占比遠低于同行水平。

首先，從公司歷史研發投入占收入比看，呈現整體下降趨勢。2014年至2019年，其研發投入占收入分別為7.57%、10.41%、16.96%、6.97%、3.24%、2.45%。2020年上半年，研發投入收入占比為2.01%。從數據可以看出，研發投入絕對額盡管在增長，但其研發收入占比卻出現較大幅度下降。

其次，對比同行，其研發投入占比也低于行業水平。以2019年為例，智飛生物研發收入比僅為2.45%，而對比國內疫苗上市公司中，華蘭生物研發投入收入占比為4%，康泰生物研發投入收入占比為11.09%，萬泰生物研發投入收入占比為14.02%，沃森生物研發投入收入占比為23.06%;對比國外四大疫苗巨頭公司中，默沙東公司(Merck&Co.)研發收入占比為21.1%，賽諾菲研發收入占比16.7%，輝瑞公司研發收入占比16.7%，葛蘭素史克(GlaxoSmithKline)研發收入占比為13.5%。

無論是從橫向與縱向指標，這是否說明公司研發投入力度較小呢?值得一提的是，公司在2019年年報中稱其研發投入占比將代理收入剔除衡量。研發投入同比增長52.73%，占自主產品收入之比為19.37%。

需要指出的是，盡管通過“貿工技”模式能完成前期積累，通過市場換技術，但是換來市場而不加大研發投入，在技術封鎖的大背景下，這種嚴重依賴代理業務的商業模式的可持續性或存疑。一方面，由于代理業務其在產業鏈話語權相對薄弱，直接損耗公司現金流能力;另一方面，由于疫苗授權有期限，同時國產替代出現，供給端或新增“變數”。

產業話語權薄弱 應收存貨雙高加劇公司資金端壓力

對于智飛生物產業話語權薄弱主要體現兩個層面，第一，代理業務議價能力不強，代理業務的低毛利率持續拉低公司整體毛利率水平;第二，公司上下游話語權薄弱，直接反應財務數據則體現應收存貨雙高，公司現金流質量較差無形增加公司資金端壓力。

首先，從下游看，公司應收賬款占比逐年增加。2017年至2019年及2020年半年報，公司應收賬款分別為7.01億元、19.76億元、44.37億元和71.73億元，占總資產之比分別為17.06%、29.01%、40.55%和49.53%;占收入之比分別為52.19%、37.79%、41.91%和102.56%。

需要指出的是，公司生產及代理疫苗產品，經過招標后，中標產品在中檢所檢批合格后，銷售給縣級疾控中心。縣級疾控中心再依據市場需求給到疫苗接種中心，疫苗接種中心進行注射疫苗并向消費者收款，疫苗接種中心返回款項給縣級疾控中心，縣級疾控中心再付款給到智飛生物確認收入。2018年年底，公司變更會計政策，由疫苗使用后確認收入，調整為縣級疾控中心收到公司疫苗產品后即確認收入。將收款確認收入變更為收貨確認收入原則，這一會計原則變更后，將有利于營收確認大幅“前置”，但公司回款將間接“遞延”，這或進一步加劇應收款項加大。

其次，從上游看，智飛生物存貨由2017年的6.28億元上升至2019年的24.84億元，2020年存貨為35.30億元;存貨占總資產之比由2017年的15%上升至2019年的23%，2020年存貨占總資產之比為24%。

鷹眼預警顯示，2017年至2019年，智飛生物毛利率分別為78.54%、54.77%、42.05%，2020年上半年，毛利率為38.47%。從持續走低的毛利率走勢看，這或說明代理業務持續拉低公司整體毛利率水平。

值得一提的是，公司主要代理默沙東HPV產品，從目前市面上的HPV疫苗來看，在國產疫苗未上市前，整個HPV疫苗均被默沙東、GSK兩家外資企業壟斷。2018年度，公司與默沙東公司就多款產品簽署了基礎采購協議：2018年7月9日，公司與默沙東公司就五價輪狀疫苗約定了自簽署日至2021年12月31日共計約31.46億元的產品基礎采購金額;2018年11月5日，公司與默沙東公司就四價、九價HPV疫苗約定了自2019年1月1日至2021年6月30日期間共計約180.02億元的產品基礎采購金額。

2020年上半年，應收與存貨累計之和占公司總資產之比為超七成。一方面，公司下游應收賬款較大回款壓力較大，另一方面，產業鏈話語權被默沙東掌握，采購端議價能力薄弱。在上下兩端擠壓下對公司現金流產生一定影響，公司近三年凈現比持續低于1;同時鷹眼預警顯示其現金支付能力有待加強，對其資金協調能力提出較高要求。

盡管公司收入大幅上升，但是公司現金流相對吃緊，因此公司或不得不舉短期債緩解日常運營現金流壓力。值得一提的是，2020年上半年，公司存量資金對其短期債務覆蓋比例較低。這或間接說明公司現金流有待進一步改善修復，以緩解公司財務壓力。

一方面，公司依靠代理業務產業鏈話語權薄弱致公司財務健康結構有待優化，另一方面，公司代理模式背后存在重大不確定性。

供給端或生變：國產替代與代理協議將到期

對于智飛生物的估值，一方面得益于HPV疫苗市場的獨家代理壟斷，另一方面得益于市場需求旺盛。在這種供需格局下使得公司業績放量，從而使公司市值進一步上升。

廣發證券曾指出，創新藥的估值往往基于產品未來現金流的折現，重磅疫苗具有放量曲線陡峭且技術迭代慢、生命周期長的特點，產品上市后現金流實現較快且平臺期較長，因此優質疫苗的商業化屬性不亞于一般創新藥。其一，優質疫苗上市后由于預防屬性且市場準入環節較少，4-5年后往往就能達到銷售峰值，疫苗的價格體系較為市場化，從歷史經驗來看，無明顯降價趨勢;其二，疫苗本身技術與產品迭代速度較慢，疫苗產品的生命周期相對較長。

但是智飛生物的代理模式的供給端存在兩大不確定性，這高估值能否持續或有待市場驗證。

第一，其收入占比近九成的業務重磅產品即將到期，如果不能續簽成功將對其業績構成較大不確定性。2020年末、2021年6月末、2021年末，智飛生物與默沙簽署的23價肺炎疫苗及滅活甲肝疫苗、4/9價HPV疫苗、五價輪狀疫苗的經銷協議將相繼到期。

第二，國產替代打破供給壟斷格局。

從目前市面上的HPV疫苗來看，在國產疫苗未上市前，整個HPV疫苗均被默沙東、GSK兩家外資企業壟斷，廈門萬泰的馨可寧上市后，打破了此壟斷格局。萬泰生物二價HPV疫苗于2020年3月底實現首次批簽發，2020年上半年批簽發量為36.55萬支，考慮到其是國內唯一獲批小年齡組兩針法的HPV疫苗，未來銷售值得期待。

從國內HPV疫苗研發來看，沃森生物子公司玉溪澤潤的二價HPV疫苗已完成疫苗上產上市注冊申報，有望成為國產第二個HPV疫苗。廈門大學/廈門養生堂生物技術有限公司的二價疫苗正在Ⅲ期臨床試驗中，上海博唯生物的九價疫苗也進入Ⅲ期臨床試驗。后續多家企業也紛紛布局，有望分享HPV疫苗市場蛋糕。