都說2020年的“開局”太魔性，無論哪個行業亦是如此。上半年，全球知名保健品巨頭GNC申請破產保護這一消息，在保健品行業猶如炸開鍋一般，引起行業震蕩。而該消息出來之際，正值我國端午節假期，所以在節后的第一個交易日(6月29日)，作為中國的保健品第一股的湯臣倍健(300146,股吧)股份有限公司(下稱“湯臣倍健”，300146.SZ)股價出現大跌。

盡管湯臣倍健通過短期壓縮銷售費用，換取了利潤的增長，但這樣的做法能持續多久?在半年報中，公司多次提及“重新激活”，那么到底如何激活?募資擴產究竟是激進之舉，還是有其他的考慮?就相關問題，《投資者網》聯系湯臣倍健相關人士，得到較為詳細的解答。

都是“益生菌”惹的禍

湯臣倍健的2020年“開局”太難了，很大的原因來自于“益生菌”收購案。

“上市多年以來一直在全球 VDS 市場尋找戰略性的合作/并購機會，這些年全球市場出現的同行業主要標的基本都看過，放棄過多個并購的機會。沒料到，在第一次下手的海外并購中就出現在短時間內巨大商譽減值，直接帶來公司上市以來的第一次虧損。”湯臣倍健董事長梁允超對澳洲益生菌企業Life space Group Pty Ltd(下稱“LSG”)收購案的結果十分感慨。

公開信息顯示，LSG成立于1993年，是澳洲益生菌市場規模最大的企業之一，主營以益生菌健康食品為主的系列保健品。“Life-Space”(益倍適)是LSG主打品牌，2015年通過跨境電商、代購等方式進入中國市場，其中代購業務帶來的收入一度占據LSG收入的60%。

湯臣倍健對于LSG的收購案緣起于2018年。彼時，公司為了實現各產品線的多元化發展，布局全球市場，耗資35.14億元現金收購LGS100%股權，并給LSG的評估值約35.62億元，溢價34.11倍，這也給湯臣倍健埋下了商譽隱患。

其實，在去年的前3個季度，LSG并未對湯臣倍健的業績造成什么負面影響。根據當時的財報數據顯示，公司在3個季度內總共累計完成盈利11.9億元，由于完成對LSG的收購，其現金流凈額同比增長107.49%。

不過，到了2019年年底，湯臣倍健的歸母凈利潤虧損3.56億元，為十年來首次虧損。刨除LSG影響后，凈利潤為10.46億，同比增長4.37%，僅好于2016年的凈利潤增速。

對于虧損，湯臣倍健將其歸結于《電子商務法》。據了解，自2019年《電商法》出臺后，跨界電商被迫戴上“緊箍咒”，此前處于法律盲區的個人海外代購將受到約束，納入監管范疇。

湯臣倍健的總經理林志成在接受媒體采訪表示，“當時我們在并購的時候，雖然已知道2019年即將推出《電子商務法》，但對于這個法規將對行業的沖擊預判，與實際情況有比較大的偏差。”

將繼續押寶“益生菌”

按常理來看，湯臣倍健因“益生菌”而虧損，那么，應該在這個業務上采取措施“止損”。但令人意外的是，公司卻“反其道而行之”，更是增發36億元，主要用來投入珠海生產基地五期建設、珠海生產基地四期擴產升級、澳洲生產基地建設、營養與健康管理中心、數字化信息系統項目等五個項目，并為集團補充流動資金。

在這36億元當中，有3.78億元是用于擴充LSG澳洲子公司旗下益生菌產品的產能。首期投入將主要用于改造益生菌生產廠房、建設益生菌粉劑瓶裝生產線、益生菌粉劑條包生產線、益生菌硬膠囊生產線以及膳食營養補充劑片劑生產線各1條。值得注意的是，整個項目的回收周期為7.66年。

并且，湯臣倍健2016年-2020年上半年，存貨分別為3.39億元、4.22億元、6.71億元、7.42億元和4.87億元，存貨持續增長。

同時，再看下公司2019年的產銷情況。2019年湯臣倍健片劑銷售量為53.56億片，生產量為71.25億片，庫存量為15.35億片;粉劑銷售量為5602.19萬噸，生產量為8005.71萬噸，庫存量為1569.11萬噸;膠囊銷售量為2.39億粒，生產量為4.47億粒，庫存量為0.63億粒。

在產能過剩的情況下，湯臣倍健依然不斷拓展生產基地，這是為什么?

“公司預留了一定的安全庫存儲備，庫存水平處于合理范圍。”湯臣倍健相關人士稱，境內方面，目前公司主要產品的產能利用率均超過 90%，部分劑型產品受產線限制只能委外生產。公司根據未來 3-5 年業務規劃進行提前布局，公司前募珠海生產基地四期項目、本次募投項目中的四期擴產升級項目和五期項目將平滑接力擴產，并將根據實際需求釋放產能，滿足公司未來幾年境內外的產能需求，補充新劑型生產線。

此前，梁允超在2019年年報中所言：“收購 LSG 時的三個戰略邏輯：跨境電商、國際化、益生菌細分市場仍然成立。”

顯然，該公司發展戰略依然包含益生菌這一細分領域，那么，未來LSG到底能給湯臣倍健帶來怎樣的業績空間?

“益生菌業務是公司未來非常重要的業務和產品布局。今年以來，公司從兩方面入手：一方面針對澳洲市場，將繼續維持“Life-Space”在當地的品牌聲量，進一步加大跨境電商平臺的開拓力度;另一方面，針對國內市場，公司以“健力多”的高度全力打造“Life-Space”國內產品，繼續加大市場投入力度，豐富產品矩陣，加速渠道的滲透和終端覆蓋。”湯臣倍健相關人士說。

如此看來，公司對益生菌市場十分看好。今年上半年，該業務貢獻了多少業績?這也是眾多投資者所關注的問題。

據公司半年報顯示，上半年LSG實現收入3.04億元，同比增長12.73%;分部間抵消后同比增長26.23%(按澳元口徑：LSG收入為0.66億澳元，同比增長16.74%;分部間抵消后同比增長30.73%)。

雖然不知道未來的情況到底會如何，但至少從當前的局面來看，作為公司的核心增長點LSG并未出現非常好的增長。

業績逆襲的背后

盡管湯臣倍健持續為“益生菌”燒錢，但上半年公司也總算是給市場提交了一份還不錯的業績，實現逆襲。

根據半年報數據，2020年上半年的營業收入為31.25億元，同比增長5.23%;歸母凈利潤為9.62億元，同比增長10.96%。境外業務方面，透過LSG上半年的業績情況已知曉，那再看看境內的業務情況。

數據顯示，主品牌“湯臣倍健”上半年的收入 18.22 億元，同比下降 1.81%，關節護理品牌“健力多”實現收入 6.58 億元，同比增長 1.79%，“Life-Space”國內產品實現收入 0.88億元。

談及上半年的業績情況時，湯臣倍健相關人士稱：“二季度隨著疫情得到有效控制，公司逐步恢復了一系列終端動銷和品牌宣傳活動，當季收入和業績均實現一定增長。上半年，公司境內線下渠道收入同比下降 4.35%，線上業務則實現較快增長，境內線上渠道收入同比增長46.83%。”

同期，湯臣倍健產品毛利率出現下滑。具體來看，占營業收入比例最高的片劑營收同比下降3.11%，毛利率下滑4.94個百分點。粉劑實現營收同比增長16.36%，毛利率下滑5.08個百分點。就此，湯臣倍健將毛利率下滑歸結于產品結構的變化所導致的。

從2016年推動“大單品計劃”開始，湯臣倍健廣告支出持續高速增長，銷售費用占營收比例曾達31%。然而，過去高速增長的銷售費用在2020年上半年卻突然下滑。

數據顯示，2020年上半年，湯臣倍健銷售費用為5.33億元，較上年同期7.44億元減少超2億元，同比下降28.36%。那么，公司上半年縮減“大單品計劃”的策略是出于何種目的?是短期壓縮銷售費用，以求利潤增長?

“報告期內尤其是一季度由于新型冠狀病毒肺炎疫情爆發，公司的經銷商、供應商、零售商等均受到不同程度影響，導致公司的生產、市場及銷售活動無法按期正常開展，故銷售費用分類中的’廣告費’、’市場推廣費’、’差旅費’等均較上年同期有所下降。”上述公司相關人員對《投資者網》解釋到。

引人注目的是，截至上半年，其貨幣資金23.43億元，為歷史第二高值，較2019年末的18.22億元增加5.21億元，增幅近30%，占總資產比例也上升6.06個百分點。與此同時，短期借款2.7億元，較2019年末的4365萬元，大幅增加5.18倍。可公司賬上明明還有23.43億元的貨幣資金。

這又是一波什么操作?為何需要大幅增加短期借款，從而推高財務費用?為此，公司相關人士僅對《投資者網》稱，這一切都是基于資金安排、提高資金使用效率等方面的考量。

4500億的市場規模

盡管面臨的挑戰不小，但在膳食補充類保健品(VDS)領域里，湯臣倍健常年穩居行業龍頭地位。

去年，保健品市場規模2685億元，2015-2019年復合增速8%。而VDS是保健品中最大的細分市場，2019年市場規模1621億元，2015-2019年復合增速8%。歐睿數據顯示，近年來湯臣倍健在國內VDS行業的市場份額不斷提升，其市占率由2018年7.3%提升至2019年9.2%，占據行業龍頭地位。

根據前瞻產業研究院數據顯示，2019年我國消費者保健品品牌認知度最高的為安利、無極限、湯臣倍健，消費者品牌認知度君子愛30%以上;東阿阿膠(000423,股吧)、同仁堂(600085,股吧)、康寶萊、合生元，消費者品牌認知度在20-30%之間;其他品牌消費者品牌認知度均在10%以下。

此外，歐睿數據報告表示，目前我國各年齡段膳食營養補充劑滲透率普遍低于美國，中老年群體尤為明顯。隨著“大健康”理念興起、消費市場升級和人口老齡化等，中國膳食營養補充劑市場具有較大的增長潛力。

另外，根據我國經濟發展狀況，以及行業發展趨勢，前瞻產業研究院預計2020年我國保健食品行業市場規模將突破4500億元。

在半年報當中，湯臣倍健也多次提及“重新激活”，那公司具體如何激活呢?如何在這4500億的市場規模中搶占更多份額?

“由于我國膳食營養補充劑發展歷史尚短，居民使用VDS的意識和習慣尚未完全建立，VDS在滲透率、消費粘性、人均消費金額等方面與美國、日本等發達國家相比存在較大增長空間。人口老齡化、消費升級、國民健康意識的崛起等都為行業發展創造空間。” 湯臣倍健相關人士稱，2020 年公司以“四大單品+兩大形象產品+1個明星產品”多品種全線出擊的核心市場策略，通過在不同細分品類的占位和突破，帶動全品類銷售，激活整個 VDS 業務。

為此，華泰證券(601688,股吧)研報表示，2020年湯臣倍健堅定實施消費者健康大戰略舉措和布局，激活“人”、激活品牌力，實施“四大單品+兩大形象產品+1 個明星產品”的市場策略，益生菌于今年 1 月取得保健食品注冊批文，目前正加速在藥店、母嬰渠道的推廣滲透和終端覆蓋，認為其有望在國內線下渠道逐步進入放量期。