前后歷經(jīng)了五輪共9次的融資，總共用時超過七年，滬江2018年底在香港證券交易所經(jīng)過聆訊，距離上市敲鑼僅差臨門一腳。進入2019年后，這家老牌在線教育機構(gòu)被曝出大規(guī)模裁員。有供應(yīng)商反映，早在半年前就與滬江停止合作。

危機之初是行業(yè)降溫。政府之手正在戳破2017年下半年吹起的在線教育泡沫，校外教育的口子縮緊，政策成為整個行業(yè)的最大外在風險。

更大的危機則來自內(nèi)部。獲客成本、轉(zhuǎn)化率和續(xù)費率這三個重要的財務(wù)指標是衡量每一家在線教育公司標尺。這或成為壓垮滬江的最后一根稻草。

一位關(guān)注教育行業(yè)的投資者對記者表示，“滬江這類公司模式不新穎，沒有講故事的點，而且一直在虧損燒錢，后期盈利相對困難，上市能否順利存在疑問。”

滬江創(chuàng)始人伏彩瑞在公司內(nèi)部信中表示，基于公司業(yè)務(wù)發(fā)展需要，公司會根據(jù)國內(nèi)外資本市場情況，選擇合適的IPO發(fā)行時間。

海外瘋狂招人，4個月后戛然而止

2018年8月，在加拿大留學的Alice第一次接觸到滬江，成為后者Hitalk業(yè)務(wù)的“口語測評教師”。在這之前她曾在國內(nèi)的一家教育機構(gòu)工作過。

Alice告訴記者，她的工作是在國內(nèi)銷售拉來潛在學生后，提供一個20分鐘的體驗課程，讓學生體驗下跟真人老師互動的過程，并在這一時記錄下學生的水平。銷售后期會根據(jù)這一測試結(jié)果推薦相應(yīng)不同費用的課程給學生。Alice不參與最后的銷售，但會從中獲得課時費和提成。對于滬江在Hitalk的投入，Alice最大的印象就是，幾乎身邊所有的朋友都在2018年底成為了滬江的臨時雇員。

不過，這份工作并沒有持續(xù)太久，2019年2月28日，Alice和其他兼職老師收到了滬江的通知，因業(yè)務(wù)端口調(diào)整，業(yè)務(wù)停止。四天后，3月4日，滬江宣布，這一業(yè)務(wù)取消。隨后，滬江對每一個兼職老師分別發(fā)放工資單結(jié)算了2月的工資。Alice告訴記者，其稅前工資與加拿大最低工資標準差不多。

Hitalk是滬江2017年推出的旗艦課程。滬江招股書曾將這門課描述為“運用經(jīng)優(yōu)化的語音識別功能，幫助學生在無教師參與的情況下練習口語”，也就是強調(diào)了人工智能的支持。不過，Hitalk面向的群體是“年輕專業(yè)人士”，而不是目前更為主流的學前教育和K12。

為了帶動Hitalk，滬江一方面邀請女明星湯唯代言，補充面向白領(lǐng)的品牌形象，與面向?qū)W生群體的代言人吳磊配合，另一方面為了促進Hitalk課程的銷售，滬江甚至允許學員在課程授課后30天內(nèi)就未使用課程申請退款，而其傳統(tǒng)課程只有7天。

去年年底前還在大規(guī)模招募，為何4個月后突然剎車?

3月6日，業(yè)內(nèi)傳言滬江裁員95%，原因是業(yè)績對賭失敗。隨后滬江向新京報記者回應(yīng)，裁員95%為謠言，其近期針對虧損額業(yè)務(wù)線進行了優(yōu)化和合并，并否認了存在上市對賭協(xié)議。

一位前滬江供應(yīng)商告訴記者，雙方的合作早在半年多前就已經(jīng)停止，而所謂對賭的是滬江內(nèi)部業(yè)務(wù)和集團之間，并非外界傳言的滬江和投資者。

有媒體報道稱，滬江此次裁員人數(shù)約為1000人，裁員比例為40%至50%。第一大股東涌金系則回復(fù)媒體稱，支持滬江減虧增效，以及對接資本市場的各項舉措。

管理層集體降薪背后連年巨虧

裁員并不是滬江唯一降低成本的舉措。2018年底，一份流出的署名為“集團CEO、總裁辦公室”的文件顯示，滬江核心管理層集體降薪20%-50%。CTO唐小浙，總裁辦公室主任曹建的職務(wù)都被調(diào)整，高級副總裁唐紅浙卸任。滬江后來證實了該文件。

多位教育行業(yè)人士告訴記者，獲客成本、轉(zhuǎn)化率和續(xù)費率這三個重要的財務(wù)指標是衡量任何一家在線教育工公司的準繩，只有通過合理的獲客成本，得到更高的轉(zhuǎn)化率，企業(yè)才能開始賺錢，更高的續(xù)費率可以讓收益延續(xù)，最終盈利。滬江的危機恰恰與這三個財務(wù)數(shù)字有關(guān)。

2015年-2017年，滬江三年虧損總額超過12億。2018年12月，滬江在聆訊后提交了修改版本的招股書。在這份招股書中，滬江披露2018年前8個月凈虧損8.63億元，虧損急劇擴大。然而，這八個月，滬江的營收僅同比增長了27%，至4.36億元。

從營業(yè)成本來看，滬江的廣告及推廣開支異常高企。2018年前八個月就達到了2.09億元，占據(jù)了營收的47.9%。在過去兩年，這筆費用也高達2.67億元和3.75億元，分別占當年營收的78.5%和67.6%。

與滬江同在港交所等待上市的新東方在線，其2018財年的營銷費用為1.05億，占總營收的16.2%，2016財年和2017財年更低，分別為12.4%和14.1%。

推動這筆支出增長的是名人代言費用。招股書披露，滬江僅邀請明星代言就在不到三年內(nèi)花了超6000萬。

招股書顯示，滬江自有品牌的轉(zhuǎn)化率逐年降低，2016年的轉(zhuǎn)化率為9.47%，2017年為5.63%;2017年前八個月為6.39%，2018年僅剩下4.43%。2018年前八個月，424.88萬人次最終只有18.81萬人轉(zhuǎn)化為正式課的學員。

與此同時，滬江的續(xù)費率基本維持不變。重購學員占正式課全站交易凈額的百分比，2015年到2017年分別為34.8%、31.7%和33.3%;2017年前八個月和2018年前八個月分別為29.3%和20.4%。

對于在線教育公司而言，這樣的續(xù)費率并不高。好未來CFO羅戎曾透露，錄播課的續(xù)費率有30%至35%;51Talk招股書顯示其續(xù)費率為40%左右，而Vipkid甚至表示其產(chǎn)品續(xù)費率高達95%以上。

滬江招股書顯示，截至2018年8月31日，其擁有約1.86億用戶。然而，同一時期，其自有品牌課程平均月活躍用戶只有860.6萬。多鯨資本創(chuàng)始合伙人姚玉飛告訴記者，“這意味著接近95%的用戶都流失掉了(并沒有形成為持續(xù)付費用戶)。”

虧損就是原罪，這也導(dǎo)致滬江上市遲遲難以敲鑼，有港股投資者告訴記者，“對于缺乏想象力的公司，資本市場往往更加實際，看重的就是業(yè)績”。

痛點：缺少爆款+流量困境

2001年，滬江語林網(wǎng)上線，其運營者就是滬江的創(chuàng)始人伏彩瑞。這個網(wǎng)站被視為今天滬江網(wǎng)的前身，本質(zhì)是一個英語學習的社區(qū)，提供資源分享。滬江的起步幾乎與BAT同時代。

2009年，滬江成立在線教育平臺滬江網(wǎng)校。這一年，互聯(lián)網(wǎng)公司開始進入垂直領(lǐng)域大戰(zhàn)。每一輪都有資本方推波助瀾，但這把火一直未燒到在線教育。

2012年進入移動互聯(lián)網(wǎng)時代。這一年成立的英語流利說直接建立在移動端。第一版應(yīng)用上線后數(shù)月，用戶數(shù)迅速突破了一百萬。然而，滬江卻未能追隨浪潮，搶先在移動互聯(lián)網(wǎng)布局。

2015年，滬江突破課程業(yè)務(wù)定位，轉(zhuǎn)向平臺戰(zhàn)略延伸。但多數(shù)受訪者表示，這導(dǎo)致滬江盤子大，難以縱向深入。滬江面臨兩個困境。其一，滬江雖然是平臺打法，但其在每個領(lǐng)域都面臨著強勁的對手，語言學習有新東方，K12教育有好未來，中小學市場則早已有Vipkid等。

滬江每一個新產(chǎn)品模式出來，都不得不面對和頭部玩家的競爭。在這個競爭中，滬江又不得不變更新的商業(yè)模式，而每一次轉(zhuǎn)向的成本很高。

而且，滬江缺少爆款。幼兒在線學習平臺波比英語CEO荀向東告訴記者，滬江從社區(qū)起家，讓人印象深刻的是小語種產(chǎn)品，但其他品類卻并沒有爆款。在線教育的發(fā)展并不需要你什么都有，而是用戶需要看到你的玩法有沒有改變行業(yè)。

其二是流量困境，其表現(xiàn)是獲客成本居高不下。互聯(lián)網(wǎng)進入移動端競爭后，要么自生流量，要從大公司、大平臺獲取流量。新東方在線則借助了其新東方實體的流量降低獲客成本，但滬江需要不斷吸引新的用戶才能轉(zhuǎn)化，最終分攤成本。

滬江招股書披露，其自有品牌課程每名付費用戶的獲客成本不斷下降，2015年至2017年，分別為122.6元、92.6元和71.1元;2017年和2018年前八個月，分別為71.1元和59.5元。然而，Vipkid等新興在線教育公司的獲客成本動輒上千元，甚至達到8000元一個用戶。

對此，有業(yè)內(nèi)人士指出，滬江的獲客成本是將外部營銷開支除以相關(guān)期間內(nèi)購買自有品牌課程的新付費用戶數(shù)計算的，但實際上，在線教育的獲客成本并不僅僅是外部營銷一項支出，而是一個綜合性的成本因素，還要包括人力和研發(fā)等。

靠資本市場支撐難以為繼

滬江連年虧損的背后，是資本市場的支持，滬江前后共經(jīng)歷了五輪共9次融資。2013年到2014年，上交所釋放出研究設(shè)立戰(zhàn)略新興板的信號。滬江則加快融資步伐，先后完成B輪后三步和C輪融資，同時滬江向基于大數(shù)據(jù)的內(nèi)容匹配轉(zhuǎn)變，對外向第三方開放，并期望以此實現(xiàn)登陸A股。

戰(zhàn)略新興板難產(chǎn)，為了滿足資本市場對回報的訴求，滬江開始尋求更多的選擇。2018年12月7日，港交所披露了滬江上市招股書。

波比英語CEO荀向東表示，整個社會大環(huán)境下內(nèi)容面臨升級需求，這為在線教育提供了突破的機會，而且線上的需求量越來越大。幾乎所有受訪者都認為，在線教育市場涵蓋甚廣，可分配的蛋糕足夠大。因此，上市進一步融資用于擴張發(fā)展，成為2018年底出現(xiàn)在線教育公司扎堆遞交招股書的情況。多家準上市公司的招股書中引述的弗若斯特沙利文報告顯示，隨著中國互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)目和滲透率的增長，中國在線教育市場的復(fù)合年增長率也在水漲船高。2017年到2022年，互聯(lián)網(wǎng)教育平臺預(yù)估年復(fù)合增長率為69.8%。

不過，2018年上市的公司頻頻爆發(fā)虧損，而遞交招股書的公司也處于虧損狀況，這導(dǎo)致風向的改變。艾瑞資本合伙人徐羅斌告訴記者，這些公司思路一般是先融資，多拿錢再發(fā)展，但如今整體形勢比較緊張，一些在線教育機構(gòu)沒有新的故事，無法提升其估值。