當企業高速發展、資金饑渴時，持有過高比例的商業地產，會成為沉重的拖累。《財經》產業研究中心的調研分析認為：新城控股引以為傲的“吾悅廣場”模式，正是其麻煩之源

2019年7月，新城控股(601155.SH)時任董事長王振華涉嫌猥褻女童，讓這家一向低調的十強房企“全國聞名”，也讓其股價近乎腰斬。2020年6月17日，王振華一審被判處有期徒刑5年，而新城控股卻股價平穩。有市場分析認為，這是因為利空出盡。此后，新城控股股價一路上揚，最高突破36元/股，8月21日收盤價為35.91元/股。

確實，王振華是新城控股的麻煩，即使他不再擔任董事長，也仍是公司實控人和第一大股東。這對新城控股肯定存在一定影響。比如，談到新城開發的物業，購房者或多或少有一絲負面的聯想。

但新城控股真正的麻煩卻不是王振華，而是其引以為傲的“吾悅廣場”綜合體模式(在該模式中，新城控股修建大型購物商場，同時在商場周邊修建住宅。下文把這些綜合體中的商場部分，統稱為“吾悅廣場”。)新城控股的麻煩，還在于2016年以來的飛速擴張。

新城控股的“吾悅廣場”大多位于城市非核心區域，周邊居民消費能力較低，且提升空間有限。同時，城市化進程趨緩，“吾悅廣場”不太可能發展成比肩“龍湖天街”、“凱德Mall”的熱點商業區域。其租金上漲的天花板很低。

2016年起，新城控股進入大躍進模式：在建項目從2016年的1307萬平米，增長到2019年的8498萬平米。四年翻了6.5倍。這種加大杠桿，快速擴張的打法，一定要配合充足的現金流。

而“吾悅廣場”恰恰是現金流殺手。危機來臨時，只有現金能保護企業，而“吾悅廣場”難以變現。一位多年從事商業地產收購的資深人士說：“資金緊張的時候，二三線城市的核心商場也就是六折。‘吾悅廣場’打五折，我們未必會要。”

圖1：新城控股2016~2019當年在建面積

靚麗的財務數據

新城控股被很多投資者認為是資本市場的優等生，業績和股價表現都十分優秀。2015年底登陸A股，當年凈利潤24億元。其后一路高歌：2016年凈利潤32億元，2017年凈利潤63億元，2018年凈利潤122億元，2019年凈利潤133億元。從2016到2018年，凈利潤幾乎每年翻倍。股價也是一路長虹：除權后，2016年股價最低點為4.35元, 而2019年攀升到43.64元高峰。四年十倍，頗為壯觀。

圖2：新城控股2016~2019凈利潤

2019年7月，由于王振華事件沖擊，新城控股股價一度腰斬。但大跌以后，仍然有很多投資者買入，把股價從最低點的21.29元(向前除權價)推升至如今的35元以上。這些投資者認為，實控人的個人品行，和上市公司的質地關系不大。即使王振華蹲在獄中，新城控股仍然是一家好公司。

這話乍一看有道理。從多項財務指標看，新城控股都比較優秀：克而瑞研究顯示，2019年新城控股銷售面積2046.9萬平米，全國第七;銷售額2308.2億元，全國第八;凈利潤133億元，全國第十。

經營凈現金流指標：對于房地產企業，經營活動產生正凈現金流難能可貴，也至關重要。2019年，新城控股經營活動產生的現金流量凈額為435.80億元。在所有房地產企業中，僅次于萬科，排名第二。當然，以2018和2019年的總和來看，新城控股排第六。

表1：2018~2019年前十房企經營活動現金流入凈額

債務負擔指標：債務負擔關乎房地產企業的生死。2019年新城控股的有息負債/凈資產為127%，算不上債臺高筑。在房地產十強中排名第六，處于中游。

無論從銷售、到凈利潤、再到經營現金流和債務負擔，新城控股的數據都堪稱正面。

但是，考慮“吾悅廣場”的真實價值與賬面價值的巨大差異之后，新城控股的凈利潤、經營現金流、債務負擔數據都變得一般，甚至糟糕。

吾悅廣場：看似美麗，實則危險

很多投資者，包括一些專業機構，盛贊“吾悅廣場”模式：地方政府歡迎、低價拿地、拉高住宅價格、促進住宅銷售。

而且，進軍商業地產，原本是2012年以來，房地產企業發展的一種趨勢。如果企業的資金成本低、發展平穩、現金流充沛，持有合理比例的商業地產，對企業有益無害。但是，當企業高速發展、資金饑渴時，持有過高比例的商業地產，會成為企業沉重的拖累。

以2019年竣工的15座“吾悅廣場”為例。

表2：新城控股2019年竣工綜合體的計劃投資及對應吾悅廣場估值

年報顯示，這15座廣場綜合體，總投資約316億元。其中的“吾悅廣場”，基本不對外銷售。這部分的投資成本不低于107億元。(2019年，新城控股共有63座“吾悅廣場”。當年，總共確認了26.47億元的公允價值變動。此15座吾悅廣場的公允價值變動不超過10億元。因此，實際投資不少于117億元-10億元=107億元。)

所以，真正對外銷售的部分，庫存價值約為209億元。(316-107=209)

新城控股毛利率約33%。因此，對外銷售的部分，帶來的銷售收入約為312億元(209/0.67=311.9)。2019年，新城控股銷售凈利率約為10%，那么這312億元帶來的凈利潤，約為31億元。即，投資316億元，收回的資金為：209億元+31億元=240億元。

表3：新城控股2015~2019銷售毛利率

表4：新城控股2015~2019銷售凈利潤率

再啰嗦一遍：316億元的投資，經歷了大約兩年的時間，變成了240億元資金，以及15座“吾悅廣場”。可以看出，“吾悅廣場”綜合體，的確是流動性殺手。它們不僅在兩年內凍結了316億元的資金，而且，兩年后也只解凍240億元。剩下的76億元(316-240=76)資金，只能慢慢回流。

此時，“吾悅廣場”需要回流的價值不只76億元，還應該包括316億元初始投資中，自有資金的成本。(預售形成的負債沒有成本，而借貸資金的成本已經在凈利潤計算中考慮了。)316億元中自有資金大約53億元。

同時， 考慮到2019年新城控股6.7%的平均借款成本，這15座“吾悅廣場”在未來至少要收回83億元，才能與初始投資成本持平。(316+53*6.7%*2-240=83.10億元)

那么，為了收回最初的投資，需要多少年呢?

如果不考慮資產升值，上述15座新城廣場，每年帶來的凈利潤不超過8億元(扣除成本和稅務)。

83.1/8=10.39年

注意，這里還沒有考慮此83億元本身的資金成本。如果加上6.7%的資金成本，回收這些投資，需要大約24年。

有讀者會說，這里沒有計算商場的資產增值。但我們認為，在當前經濟條件下，考慮到“吾悅廣場”相對偏僻的位置，商場增值的可能性不大。反而，資產貶值的可能性不小。風險收益可以相抵，不予考慮了。

重新審視“靚麗”的財務數據

凈利潤指標

首先，新城控股的凈利潤從2016年的31.58億元，增長到2019年的133.3億元，增長了102億元。但這期間，需要償還的債務卻增長了1455億元。換句話說，多借了1455億元，也只多賺了102億元。兩者的比值為7%。(102/1455=7%)

這個成績，在房地產行業并不突出。而且，考慮到“吾悅廣場”的存在，這種業績顯得很糟糕。

2016年，歸母股東權益為148.54億元，2019年為384.27億元。三年內，歸母股東權益增長了235.73億元(384.27-148.54=235.73)，同時期間分配紅利98億元。可以通俗地理解為，在三年內，股東們的財富增長了235.73+98=333.73億元。

看起來不錯，但是等一下。

2016年，股東財富組合中，“吾悅廣場”占了135.07億元，而到了2019年，“吾悅廣場”占了682.21億元。兩者差值為547.14億元(682.21-135.07=547.14)，也就是說三年內，多轉入了547.14億元的“吾悅廣場”。(也可以認為，被迫購買了這些“吾悅廣場”。)

可以這樣說，新城控股，幫股東賺了333.73億元。目前股東的權益包括：98億元現金、547.14億元的“吾悅廣場”，和311.41億元的負債。

如果用現金還負債，那么股東擁有547.14億元的“吾悅廣場”，以及213.41億元的負債。

如果借鑒香港股市的估值方法，商場資產的估值一般為0.3-0.5倍。也就是說，相對成熟理性的投資者，在充分考慮承擔的風險后，會認為所謂“547.14億元”的吾悅廣場，其真實價值在164億元到274億元之間。這個數值，和文章開頭提到的那位資深人士的估值接近。

因為，股東負債大約是213億元，資產和債務，基本相互抵消。這樣一看，新城控股，在三年內沒有為股東創造價值。

其他指標

資金被固化成“吾悅廣場”的形式，其內在價值大打折扣。按照港股市場給商場資產估值的上限0.5，新城控股約680億元“吾悅廣場”的真實價值只有340億元。

2019年新城控股的有息負債/凈資產為127%，但如果考慮到“吾悅廣場”的真實價值，新城控股的有息負債/凈資產為282%!

2019年經營活動凈流入了435.8億元，不是因為樓盤去化率高，或者管理水平高。而幾乎完全依靠擴大負債，增加可售新樓盤。2017、2018擴大可售項目的規模，2019銷售會上升。同時縮減拿地和建設規模，控制支出，就自然產生了比較巨大的正凈現金流。實際上，由于“吾悅廣場”限制了資金回籠，未來新城控股的經營現金流會長期凈流出。

樓盤去化率也是房地產企業的重要指標。竣工項目去化率，可以用一段時間內的結算面積/竣工面積，來計算。

如果這個數值接近100%，說明竣工項目基本都出售給消費者，物款兩清。企業實現了價值增值，同時收回了投資和利潤。

而這個數值低，說明有比較多的竣工物業沒有銷售。可能轉自持，變成投資性房地產，也可能變成不易出售的存貨。

表5: 新城控股竣工項目去化率

表5展示了新城控股的竣工項目去化率。數值基本都在80%以下，2018年甚至低于60%。而碧桂園2016年以來，都保持95%以上的水平。

新城控股這個數據之所以低，原因之一就是因為有大量的竣工項目變成了自持的“吾悅廣場”;另外一個原因是，產生了一些難以出售的存貨。

如果按照目前的模式發展下去，多年以后，新城控股的投資者，會無奈地發現，自己擁有的只是一些城市非核心地帶、逐漸被淘汰的商業廣場，以及一些賣不出去的老房子。

總結和建議

從2016到2019年，新城控股快速擴張。而其全力推進的“吾悅廣場模式”，限制了資金回籠，使企業負擔沉重，債臺高筑。

基于本文的討論，我們建議投資者，在目前階段謹慎投資新城控股。建議債務評級機構，慎重考量新城控股的債務償還能力。

我們同時建議新城控股未雨綢繆，把一部分“吾悅廣場”，通過多種形式變現，增加企業資金的流動性，降低負債，為明天變局與挑戰做好準備。