7月24日晚，貝殼(BEKE.US)找房正式向美國證券交易委員會公開遞交招股書，擬在紐交所上市，股票代碼“BEKE”，高盛、摩根士丹利、華興資本等為貝殼找房IPO的聯席主承銷商。

自貝殼誕生，爭議與質疑不斷。一方面，通過與鏈家品牌合作，繼而打造出不同的兩個品牌;另一方面，即是運動員又要當裁判的野心，讓創始人左暉被業內形容為“對開發商敲骨吸髓，是整個房地產鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環。”

即便左暉回應，“渠道也是開發商的‘夜壺’”，但似乎無人買賬。

在過去幾年，貝殼找房一直是資本青睞的寵兒，一級市場長袖善舞，現在貝殼將紐交所作為上市地，試圖在二級市場上再撥弄出水花。但公共衛生事件仍在反復、且國際關系緊張的現在，真的是上市的最佳窗口嗎?亦或者，左暉已經不能再等了?

01左暉的時間表和背后的資本推手

回顧鏈家、貝殼的發展，離不開2018年這一時間節點。脫胎于鏈家的貝殼找房全新上線，相較于原來鏈家網，貝殼找房的定位更為開放，除覆蓋新房、二手房、租賃和家裝等居住業務外，它通過ACN(經紀人協作網絡)，吸納鏈家體系外的外部房源進入該系統。這也意味著，無論是直營品牌的鏈家，還是作為加盟品牌的德佑，亦或是其他中小中介，都可以入駐貝殼找房，從而開啟“自營+行業平臺”模式。

2019年3月，左暉也進一步展開一系列資本動作，鏈家發生注冊資本、投資人和管理層的變化，原投資方在鏈家的股份通過協議鏡像平移到貝殼找房。當時有業內人士推測，房地產行業整體不景氣的情況下，鏈家暗度陳倉，希望通過貝殼找房實現上市。

此話一語成讖。

力推貝殼，意義深刻。左暉也走入了資本倒計時中。

故事回到2016年4月，當時，鏈家完成了豪華的B輪融資。投資方包括華興、百度、高瓴、騰訊等機構。這輪價值64億人民幣的融資來之不易。

據市場消息稱，鏈家在B輪融資時，與投資方簽有協議，若在交割日后的5周年內(即2021年4月之前)不能完成合格的首次公開發行，那么投資人可以要求公司回購，回購價格為基本投資價格加上每年8%的單利回報。

按照對賭協議，如果2021年不能完成上市，左暉不僅要將64億還回去，還要加每年8%的單利回報。也就是說，5年需要支付25.6億的利息。

選擇此時在美國上市，可謂是逆流而行。但如今正是鏈家B輪融資之后的第四年。

留給左暉的時間不多了。而此時，房地產行業進入下行。市場調控下，A股市場幾乎關閉了房地產行業上市的大門，2019年，包括房多多等企業都選擇在美股上市。原因不外乎是更低的門檻以及政策監管層的制約。

左暉精心設計的VIE架構浮出水面。簡單來說，第一步就是把鏈家業務全部裝入新的主體貝殼找房中。之后，再通過VIE架構在海外注冊公司，通過一些協議控制中國的內資公司，最終實現上市。

除了資本層面的考慮，不得不說，貝殼的成績確實亮眼。這一戰略的轉移，確實讓貝殼在一定程度上幫助左暉由下游，轉移到更上游的平臺。

數據來源：企查查

搭建VIE架構、投資人的平移等一系列的漂亮操作后，貝殼找房在不足一年中快速完成了兩輪融資。無論一級市場外界環境如何寒冬，對于左暉而言，貝殼找房仍備受資本喜愛。

2019年7月，貝殼找房完成超12億美元的D輪融資，今年3月，軟銀、高瓴、騰訊、紅杉等資本大佬再次下注。這一切看上去都在證明，貝殼找房距離上岸不遠了。

根據招股書顯示， IPO前，貝殼找房管理層享有絕對控制權，左暉個人持有貝殼找房46.8%股權，首席執行官彭永東持股比例為3.6%;執行董事單一剛持股比例為1.6%;執行董事兼聯席首席運營官徐萬剛持股比例為1.8%。

在機構投資者方面，騰訊為其第二大股東，持股比例12.3%，D+輪融資領投方軟銀旗下SVF II Shell Subco (Singapore) Pte. Ltd.持股為10.2%，高瓴資本持股為5.3%，貝殼找房董事、華興資本首席執行官包凡持股比例為3.8%。但連續三年虧損，能否撐起一個美麗的上市夢?

02460億營收的“隱秘角落”

招股書顯示，2019年全年，貝殼實現總交易額(GTV)為21276.94億人民幣，同比大漲了85%，實現營收460億元人民幣，同比增長61%。

但460億的靚麗報表下也有一些“隱秘的角落”。貝殼在財務處理上，將新房全部傭金確認為收入，而將合作經紀公司的傭金分成確認為收入成本。這種處理方式直接導致2019年貝殼的收入和成本大幅增長。

2017年至2019年，貝殼找房的營業收入分別為255億元、286億元、460億元。貝殼找房的收入來自三部分：存量房交易、新房交易以及新興業務。

存量房交易中包含鏈家通過買賣、出租存量房收取的傭金;貝殼平臺上入駐的中介機構收取的平臺服務費，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟費;通過提供交易關閉服務、現場認證、中介招募及訓練等增值服務收取增值服務費。

三部分中，存量房交易業務占比最大。在2019年Q1，這一業務占總營收的70%以上。

值得注意的是，招股書披露的數據包含鏈家和貝殼找房兩部分營收并不能單獨體現。而貝殼找房平臺模式的真實情況幾何，或許只有左暉知曉。

但可以肯定的是，貝殼找房仍然依賴鏈家的房產代理收入以及新房代理收入，而其作為平臺角色收取的服務費用并不占重要比例。在2020年一季度，存量房交易業務收入占比下降至47%，因公共衛生事件影響，營收的主力選手被砍掉了半個肩膀。即便如此，這460億營收也并非輕而易舉，而是通過不惜成本換來的。

2017至2019年，貝殼連續三年虧損，其中，2019年錄得凈虧損21.8億元，虧損幅度同比擴大410%，凈虧損率為4.7%。招股書中提及預計未來會繼續產生大量成本和支出以進一步拓展業務。貝殼持續虧損的原因，需要從成本一窺端倪。

2017年-2019年，貝殼的收入成本為207.2億、217.8億、247.1億元。根據招股書顯示，貝殼的成本占比最大的為傭金及內部補償費用，指的是向協助完成交易的其他機構及渠道支付的傭金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成。其中，由于房產領域的特殊性，高客單價的房產成交同時也伴隨著高昂的成本，也就是房產銷售的傭金。2017-2019年分別為156.6、157.7、194.4億元。

成本高昂，也是貝殼難以盈利的關鍵原因之一。貝殼找房的營收擴增伴隨著成本的不斷上漲，可謂規模與虧損齊飛。

03 是誰的“夜壺”又分了誰的羹?

除了營收上的壓力，貝殼找房在行業的競爭壓力也是與日俱增。

貝殼找房伴隨著同行的罵聲快速成長起來，尤其是58同城的罵聲最響。既是運動員還想當裁判，貝殼動了別人的蛋糕。

除了來自同行業的詬病，也有房地產行業其他參與者的思疑。有觀點認為，以貝殼為首的銷售渠道，對開發商敲骨吸髓，將成為整個房地產鏈條中最賺錢，也最惡劣的一環。比較極端的例子是，某些偏遠地區的項目，付給渠道的傭金甚至達到10%，要知道，很多房企的銷售凈利率也不過是這個數字。

左暉曾回應稱，開發商一直有房地產“夜壺論”，“其實渠道也是開發商的‘夜壺’，市場不好時拿出來用用，市場好了就放回去。”

但現實是，掌握資源的渠道，永遠可以從開發商的碗里分一杯羹。分了開發商和渠道商的羹，被敵視也是自然。

從目前情況來看，21世紀不動產雖然被鏈家“收入囊中”，但以我愛我家、中原地產、麥田等為代表的國內房地產中介龍頭，仍然拒絕加盟貝殼找房。

根據極光大數據發布的相關數據，2020年4月貝殼找房App的滲透率為1.38%，遠低于安居客的2.94%;另一方面，安居客平均DAU235.2萬，而貝殼找房平均DAU為104.4萬。用姚勁波的話來說就是，貝殼找房進入市場還未對58構成威脅。

主營業務受到中介龍頭的排擠之外，新業務的拓展也有掣肘。

招股書顯示，貝殼找房的第三部分業務即新興業務不敵存量房交易和新房交易，目前對總營收的影響較小，不足5%。新業務主要指的是金融服務、房屋翻修服務等與房屋居住相關的服務，其中，家裝服務是貝殼自誕生以來的發展重點。

然而，在這一賽道，競爭已是一片紅海。比如58旗下的安居客早就暗暗布局互聯網家裝。BroadLink、居然之家、酷家樂等都是各自領域的頭部企業。此外，傳統家裝龍頭也正在向線上轉型。傳統家裝龍頭企業東易日盛在2016年就已經實現了全年營收約30億。

前有大象，后有猛虎，想要在新型業務上沖刺，貝殼找房的難度不小。

一面是以麥田、58的為首的對手與貝殼勢不兩立，另一面是自身成本高昂、盈利困局。除此之外，距離為期五年的對賭之約，還有不足八個月時間。國內A股市場幾乎關閉了房地產行業上市的大門，而中美關系冷卻、在美監管環境趨嚴、中概股被輪流做空等背景下，貝殼找房似乎只有逆風前行。

此時選擇上市尋求更強大的資本助力，左暉沒有選擇。