鋼材季報正文

01 / 行情回顧

2023年以來，以螺紋鋼為代表的鋼材盤面價格整體維持寬幅震蕩(截至4月4日，螺紋鋼05合約由年前的4105元/噸跌至4018元/噸，跌幅為2.1%)，華東地區螺紋鋼年度均價由2022年的4397元/噸下降至4214元/噸(年報預期2023年螺紋鋼年度均價降幅或在250元/噸以內)。

(資料圖)

分時段來看，3月中旬之前在成本支撐及強預期驅動下，鋼材盤面價格維持震蕩偏強運行；3月中旬至今，在海外風險事件爆發及成本下移驅動下，鋼價自高位回落。

展望后市，成本下移，鋼材產量釋放空間打開？需求給人感覺表現不佳(實際建材需求同比是維持一定的正增長)，旺季需求釋放力度到底如何？

02 / 驅 動

宏觀面，內外分化，國內弱復蘇與海外“滯漲”加速演繹，內外宏觀驅動尚難形成共振；產業供需面，供需雙增，鐵水產量與旺季需求或雙雙見頂，但從需求驅動來看，房地產繼續改善，“保交樓”初現端倪，基建投資維持高位，但后期或有收窄預期，制造業固投韌性仍存，整體來看用鋼需求具備一定韌性，對需求不宜太過悲觀。

宏觀: 內外分化，尚難形成共振

自疫情發生以來，中美多次出現經濟周期錯位，而本次的錯位，展現為美國經濟過熱轉向“滯漲” (也有說是衰退，如何解決金融風險與通脹是美國當下面臨的主要難點)，中國經濟觸底后轉向復蘇，內外節奏不一，宏觀驅動尚難形成共振。

最新數據顯示，因新訂單大幅減少，美國3月制造業活動下滑至近三年以來最低水平，信貸環境的收緊或導致制造業活動進一步下滑。與之相對應的是我國制造業PMI新訂單整體延續回升態勢(制造業PMI新訂單與普鋼價格趨勢基本一致)。

拋開美國，海外需求下行態勢較為明顯。以韓國出口金額與海外粗鋼產量為代表的海外需求指標都呈回落態勢，這與我國出口集裝箱運價指數自2022年7月下旬延續下降相匹配。

與海外加息周期相對應的是，我國繼續實施積極的財政政策與穩健的貨幣政策。

信用周期自低位震蕩以來已連續兩個月回升(信用周期與普鋼價格指數方向一致，時間節點吻合)，在貨幣收緊之前，國內宏觀驅動維持向上。后期重點關注經濟動能加強后貨幣是否收緊。

從現狀來看，內需與經濟動能雙雙回升，但從力度來看，二者又有明顯差異。整體來看，內需回升態勢要好于經濟動能(經濟動能雖有所回升，但整體仍處于負值，顯示下游需求仍有待回升，這與房地產板塊仍處復蘇態勢、與中小企業信心仍待恢復相匹配)。

產業: 產量或逐步見頂，需求韌性尚存

短期鋼材供需雙增，產量與需求或階段性見頂；中長期來看，鋼材產量或面臨壓產政策壓制，相比之下，地產用鋼需求進一步改善，中長期產業向上驅動尚存。

供給：利潤修復，關注壓產政策

從現實角度來看，鋼材各品種產能利用率不一，下游需求與品種利潤水平或是鋼廠首要考慮因素。截至目前，螺紋鋼、線材等建材品種產能利用率整體維持在偏低水平，熱軋板卷、中厚板等板材產能利用率維持在相對高位。單從產能利用率角度來看，后期螺紋鋼、線材等建材產量仍有較大的回升空間。

從利潤水平來看，自3月初以來，板材生產利潤持續高于以螺紋鋼為代表的建材，部分鐵水轉向板材。從此方面講，鋼廠自主調產能力相對較強。

獨立電爐產能利用率進一步回升空間有限。長期來看，獨立電爐產能利用率與電爐鋼利潤相一致。

在廢鋼資源未明顯寬松前(2023年廢鋼資源仍顯偏緊)，預計獨立電爐相比長流程鋼廠仍不具備成本優勢，獨立電爐鋼仍被視為鋼材產量調節器(獨立電爐鋼主產建材)，獨立電爐鋼生產成本亦被視為現貨或盤面支撐的第一道防線。

從鋼材成本角度來看，原料讓利，鋼材生產成本下移，鋼材產量或仍有一定的釋放空間。

近期原料煉焦煤庫存自低位回升，主因在于國內煤礦自兩會后逐步復產(目前已回升至高位，但國內煤礦新增產量更多在下半年)，澳煤放開，蒙煤通關持續維持高位，俄煤進口穩中有增，相比之下，下游鋼廠與焦化廠補庫力度不足，煉焦煤現貨承壓下降；焦炭自身產能過剩，目前原料煉焦煤成本下移，焦化利潤有所修復，但焦炭現貨面臨鋼廠的壓制(鋼廠自身利潤不佳，目前焦炭現貨第一輪提降已落地，從焦炭基差角度來看，預計仍有至少一輪的提降空間)，產業鏈利潤自上游向下游傳導；原料鐵礦，處于現實較強與預期偏寬松博弈階段(5-9價差相對較大，在一定程度上已反應遠月偏寬松格局)；原料廢鋼，自身供需仍處偏緊格局，但在鋼廠利潤不佳背景下，亦有承壓可能。

需注意的是，消費端(焦化廠與鋼廠)原料庫存整體偏低，在原料供需格局略顯寬松背景下，鋼廠利潤修復后對原料仍有補庫需求，考慮到旺季需求未現與原料補庫，盤面或難走出流暢的負反饋行情，二季度更多在于需求與成本博弈。

據測算，若考慮焦炭仍有一輪100元/噸的提降，鐵礦石跌至90美金(90美金為國產礦與非主流礦成本線)，則鋼材生產成本理論上可以降低350-400元/噸，對應華東螺紋鋼現貨下限或在3730-3780元/噸(對應螺紋鋼10合約盤面3650-3800元/噸)。

中長期來看，粗鋼壓產政策或是后期產量變動最大的不確定因素。

粗鋼產量自2020年見頂以來，已連續兩年下降，粗鋼產量平控或是“碳達峰”、“碳中和”大背景下的底線。

據歷年粗鋼產量變動，10-11月或是壓產的最佳時間。

需求：地產延續改善，基建投資維持高位，制造業固投韌性仍存

從需求驅動來看，房地產銷售持續回暖，“保交樓”落地初見端倪，地產用鋼需求或邊際持續改善；基建投資托底經濟，上半年或維持高增長；政策支撐，利潤預期改善，制造業固投韌性仍存，疊加板材出口利潤較佳，板材出口斷崖式下降短期或暫難出現。

房地產：“保交樓”初現端倪，用鋼需求邊際改善

自2016年金融“去杠桿”以來，房地產行業幾經波折，但堅持“房住不炒”定位，促進房地產市場平穩健康發展的政策指引引領著房地產行業轉型升級，房地產業加速構建“新發展模式”，此前“高負債、高杠桿、高周轉”的經營發展模式將逐步向注重產品與服務品質的模式轉變。

在此背景下，“保交樓”初現端倪。截至2月底，房企土地購置費用占整個房地產開發投資比重延續下降態勢，與之相反的是房地產開發建筑工程投資與房地產開發安裝工程投資占比上升，2023年1-2月地產竣工面積更是逆勢增長8%。

從地產用鋼需求角度來看，地產新開工階段用鋼需求占整個地產用鋼比重高達60-70%，可以說螺紋鋼需求與房地產新開工息息相關。據測算，螺紋鋼消費彈性與新開工面積走勢基本一致。

地產新開工如何，決定著螺紋鋼需求的強度，地產銷售持續回暖背景下，地產新開工向上驅動或逐步增強。房地產是重資產行業，資金寬松程度在一定程度上決定地產各環節投資力度。

從房地產開發投資資金來源來看，地產銷售回籠資金無疑是房企最主要的資金來源(超50%)，據測算，商品房銷售額/房地產開發投資額與地產新開工高度相關，商品房銷售在一定程度上影響著地產新開工。

從30大中城市商品房成交面積高頻數據來看，截至3月底，商品房成交面積同比增幅高達45.2%(去年受疫情影響，基數較低)，較疫情前的2019年同期亦有6.6%的增幅，地產后端延續回升，地產新開工回暖或只是時間問題。

從地產前端來看，土地成交面積對地產新開工亦有一定的正反饋。土地成交面積(或拿地面積)作為地產新開工面積的領先指標，從時間跨度來看，一般領先6-12個月，從100大中城市拿地樣本推算，預計地產新開工面積有一定的向上修復驅動，但動能仍顯不足。

基建：托底經濟，但增速有收窄預期

積極財政政策持續加力提效，基建投資正發揮穩增長作用。今年前兩月，全國一般公共預算支出同比增長7%，高于去年全年及過去5年同期均值，反映出開年財政支出保持較高強度；地方專項債券發行提前釋放、項目提前謀劃、投資靠前推進，為基建投資提供了強有力的資金支持。

對比地產新開工面積與基建投資，在地產新開工面積呈現逐年下滑態勢下（2020年開始為負增長），基建投資托起建筑用鋼需求半壁江山。數據顯示，自2019年四季度以來基建投資與螺紋鋼表需走勢相對一致。

嚴控隱性債務影響及土地出讓收入仍顯低迷或制約基建投資反彈空間。地方政府財政壓力較大，在嚴控地方隱性債務背景下，城投債對基建投資的拉動將有所減弱，高基數背景下，對2023年基建投資增速維持【6%，8%】看法。

制造業：利潤預期向好，投資韌性仍存

受疫情后遺癥，疊加地產弱化、海外需求下行等影響，中小企業信心仍待恢復(自2022年底以來已連續兩月回升)。利潤作為制造業固投的領先指標，在工業企業利潤回升預期下，制造業固投仍有一定的韌性。

PMI新訂單仍有回升預期，板材需求顯韌性。制造業貸款需求指數作為制造業PMI新訂單領先指標，自2022年9月觸底以來維持上升態勢，PMI新訂單或仍有一定回升空間。

外需下行態勢未完，但板材出口利潤向好(部分鋼廠已接單至5月)，短期板材出口量斷崖式下滑或暫難出現。數據顯示，熱軋板卷出口利潤與板材出口量相關性達0.53(板材出口占整個鋼材出口比重超60%)。

庫存：降速趨于平穩，矛盾仍需累積

庫存作為供需的中間變量，是供需關系的重要表現。

在鋼廠利潤尚未完全扭虧，且部分鐵水轉移至板材、電爐增量有限背景下，若至二季度末，螺紋鋼周度產量(Mysteel口徑)維持在308-310萬噸(目前是302萬噸)，螺紋鋼表需同比增速由7.74%逐步降至3%(7.74%為2月中旬以來螺紋鋼周度表需同比均值，3%為周度建材日均成交量同比均值，需說明的是自2015年以來，由建材日成交量構建的螺紋表需模型擬合值與螺紋鋼表需誤差均值在-3，模型在樣本外同樣經得起檢驗)，則至二季度末，螺紋鋼總庫存維持在近幾年中性水平，庫銷比亦處近幾年中性水平，意味著螺紋鋼上供需矛盾尚不大，矛盾仍需累積。

03 / 估 值

絕對估值中性，相對估值中性略低

綜合考慮鋼材生產利潤、盤面利潤、產業鏈利潤、基差及品種比值來對螺卷進行估值。截止目前，螺卷現貨價格絕對值中性略偏高，生產利潤維持在近幾年偏低水平，產業鏈里亦處偏低位置，但鋼材利潤有回升預期，現貨估值中性；螺卷基差中性，螺礦比偏低，盤面相對估值中性略低。

從現貨絕對值來看，螺卷現貨價格整體處于疫情前相對偏高水平。

從利潤角度來看，以螺卷為代表的鋼材主流品種生產利潤偏低，但隨著原料的讓利，鋼材利潤有回升的預期；從產業鏈角度來看，上中下游利潤分配極度不均，下游有向上游要利潤的訴求。

從基差角度來看，螺紋05、10合約，熱卷10合約基差整體處于近幾年中性水平，熱卷05基差相對略偏高。

從比值角度來看，螺礦比處于近幾年偏低水平，原料鐵礦供需偏寬松預期下，螺礦比有回升的預期，關注做多螺礦比交易機會(或逢低做多鋼廠盤面利潤)。

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