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自上周市場加息預期回落后，白銀價格出現大幅上行，漲幅近10%。上周，美國公布通脹指標，大幅不及預期。美國6月未季調CPI年率3.0%，前值4.0%，預期3.1%；美國6月未季調核心CPI年率4.8%，前值5.3%，預期5.0%。其中，黏性較大的核心CPI回落幅度好于預期，緩和了市場對于美聯儲加息迫切性的擔憂，市場對美聯儲9月份加息預期明顯回落。隨后，美元和美債收益率出現大幅下跌，美元指數更是自2022年4月份以來首次跌破100。貴金屬價格普遍出現反彈，白銀價格彈性更強，漲勢較為強勁。從中長期配置的角度來看，白銀的貴金屬屬性與工業屬性有望形成共振。

貴金屬屬性方面，加息尾聲配置正當時。1999年至今，美國已經經歷了3輪比較典型的加息降息周期，分別為1999—2003年、2004—2008年、2015—2020年，目前正處在開始于2022年3月份的第四個加息降息周期當中。

從以往數據來看，美聯儲加息尾聲至降息進程前半段存在逆周期性，總是發生在經濟走弱、風險出現的時期。白銀多數時間表現較好，2004—2008年的周期中白銀價格上漲111%，2015—2020年的周期中白銀價格上漲36%，表明市場在加息尾聲、降息前期的時間段主要交易白銀的貴金屬屬性，或者是對抗風險的屬性。

從美聯儲政策角度來看，正處于加息的尾聲階段。從預期看，市場普遍預計年內將再加息1~2次。從驅動看，通脹雖然回落斜率略超預期，但是絕對水平仍處于高位，較美聯儲2%的通脹目標距離較遠，因此，美聯儲開始降息有一定掣肘。另外，美國就業等經濟數據相對較有韌性，美聯儲開展逆周期調節的動力有限，年內或較難看到連續的降息行為。

工業屬性方面，消費端新領域有新成長，光伏用銀預計保持高增長。今年，光伏裝機有望超預期，主要潛力來自國內。今年年初，通過梳理各省市自治區能源規劃，光伏裝機目標維持高增長，年內預計增加130GW。其中，西北地區將會是主要光伏新增地，如山西、陜西、內蒙古、甘肅、青海裝機增量將處于全國前列。從利潤角度來看，產業利潤改善，裝機可能超預期。隨著上游硅料價格進入下行通道，產業鏈利潤逐步向下游轉移，以182mm組件為例，硅料環節利潤占據產業鏈毛利的18.7%，較2022年下降60個百分點；硅片、電池、組件環節利潤有較大幅度提升，整體電站利潤也有好轉，在利潤驅動下，新增裝機情況有望超預期。

供應端增速相對穩定，保守消費預估仍有缺口。與消費端的高增長不同，由于白銀的供應端，特別是原生部分，多為鉛鋅等礦產的伴生物，因此，白銀供應相對穩定，過去的5~10年中，白銀供應增速維持在2%，相當于500噸左右的供應增量。假設今年國內光伏新增裝機不超預期，以130GW為基準假設，今年全球新增裝機也有望達到330GW，同比增速在40%以上。

按照國際白銀協會每GW光伏用銀14噸左右估算，今年光伏用銀帶來的消費增量在900噸以上，將有400噸左右的缺口，這與今年以來白銀庫存繼續去化的走勢相符。當然，在考慮光伏用銀的時候，不能忽視隨著技術的發展，單位用銀以接近每年10%的速度逐年遞減，到2025年單位GW光伏用銀可能降至10.3噸的水平。但即便如此，按照2024—2025年全球光伏新增裝機總量每年增長24%的中性假設測算，每年光伏用銀需求增量可以保證在600噸左右，光伏用銀的消費提振與供應增速較緩慢的缺口將持續存在。白銀工業屬性有望在中長期持續提供支撐。

從短期來看，白銀在當前價位的新建多頭配置對于偏短期的投資者有一定風險，主要是因為近期美元偏弱后，白銀漲幅較大。年內仍有1~2次加息，很有可能對白銀價格有一定壓制。

值得注意的是，本輪美元的回落，附帶著技術上的破位，暗示美元階段性偏弱的趨勢很可能已經形成。美元在加息尾聲階段有一定“脆弱性”，對于利多的消息，如美國經濟數據較有韌性，美聯儲加息預期向“鷹派”搖擺等，市場反應較為平淡。而對于利空的消息，如本次的通脹回落超預期等，市場反應劇烈。美元很可能在未來3~6個月保持這種“脆弱性”，陷入一種利多不漲、利空就跌的趨勢中。如果美元進一步破位下行，白銀價格仍然會有上漲空間。

綜合來看，對白銀而言，逢低做多的策略安全性較高，但在宏觀面和基本面有潛在共振驅動的大背景下，白銀價格回調空間較小，導致本策略難以實施。期權策略則相對更加靈活，賣出看跌期權的策略在執行面上可行性更高。從歷史經驗來看，此前兩輪降息周期都對應白銀價格的大幅上行，但當時白銀并沒有光伏用銀這一新領域的消費增長支撐。本次加息雖進入尾聲，但光伏用銀帶來較快消費增速拉動，宏觀基本面有望形成共振，白銀成長屬性值得期待。