預(yù)計(jì)三季度物價(jià)內(nèi)部的兩種分化趨勢(shì)仍將持續(xù)：一是CPI內(nèi)食品價(jià)格與非食品價(jià)格的走勢(shì)分化;二是CPI與PPI走勢(shì)的分化。

近期CPI同比維持在高位運(yùn)行，主因仍是豬肉為主的食品價(jià)格拉動(dòng)。考慮到豬瘟疫情帶來(lái)的生豬存欄量以及能繁母豬存欄量仍在快速下降，豬肉價(jià)格上漲仍將是下半年拉動(dòng)CPI上漲的重要因素。而非食品價(jià)格漲幅卻在持續(xù)走低，7月份的1.3%繼續(xù)創(chuàng)下近三年以來(lái)的新低。食品價(jià)格與非食品價(jià)格漲幅的背離顯示CPI的上漲并非需求拉動(dòng)，更多是供給擾動(dòng)。同時(shí)PPI再次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)也顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對(duì)CPI仍將產(chǎn)生下拉作用。近期由于豬肉價(jià)格上漲仍將使CPI維持在年內(nèi)較高水平。

8月份以來(lái)流通領(lǐng)域主要生產(chǎn)資料價(jià)格明顯下降，PPI新漲價(jià)因素繼續(xù)走弱。PPI翹尾因素降到負(fù)值，8月份為-0.21%。新漲價(jià)因素和翹尾因素都減弱，8月份PPI同比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至-0.8%，連續(xù)兩個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。PPI持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)顯示實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍面臨需求放緩的壓力，下半年總需求對(duì)物價(jià)將產(chǎn)生下拉作用。

8月份制造業(yè)PMI下降到49.5%，生產(chǎn)、訂單、庫(kù)存、價(jià)格指數(shù)都偏弱，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在下行壓力。中美貿(mào)易摩擦不確定性，對(duì)制造業(yè)預(yù)期帶來(lái)沖擊。7月份工業(yè)利潤(rùn)增速轉(zhuǎn)正，8月份工業(yè)生產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)有所回升，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量呈逐漸上升趨勢(shì)，高爐開(kāi)工率上升，這與PMI的表現(xiàn)不匹配。這意味著短期生產(chǎn)類數(shù)據(jù)改善并不穩(wěn)固，制造業(yè)需求仍然偏弱。高溫和雨水天氣對(duì)制造業(yè)景氣度帶來(lái)一定擾動(dòng)，9月份之后制造業(yè)PMI可能會(huì)有所修復(fù)性回升。非制造業(yè)PMI小幅上升到53.8%，主要受到建筑業(yè)景氣度提升的帶動(dòng)。但服務(wù)業(yè)景氣度回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，非制造業(yè)新訂單指數(shù)下降，同樣存在需求放緩情況。

9月4日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議召開(kāi)，要求加大力度做好“六穩(wěn)”工作，逆周期政策可能隨之適度加大。財(cái)政政策方面，將加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行使用，今年限額內(nèi)地方政府專項(xiàng)債券要確保9月底前全部發(fā)行完畢，10月底前全部撥付到項(xiàng)目上。根據(jù)地方重大項(xiàng)目建設(shè)需要，按規(guī)定提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度，確保明年初即可使用見(jiàn)效，并擴(kuò)大使用范圍。這項(xiàng)政策并不是新政策，因?yàn)?018年12月份全國(guó)人大常委會(huì)已決定：2019年-2022年，每年提前下達(dá)不超過(guò)上一年60%的新增地方政府債務(wù)限額。2018年四季度也提前下達(dá)了2019年的地方專項(xiàng)債規(guī)模。提前下達(dá)第二年的專項(xiàng)債券額度可以讓地方提前開(kāi)始儲(chǔ)備項(xiàng)目、走流程，金融機(jī)構(gòu)也可以提前安排資金，提升專項(xiàng)債發(fā)行的效率并確保這些債券發(fā)行籌集在資金在一開(kāi)年就能下?lián)軓亩鴮?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生支持效用。在目前內(nèi)外部不確定性較大，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存的背景下，今年提前四個(gè)月下達(dá)明年專項(xiàng)債額度，表明政府的逆周期調(diào)節(jié)政策力度在提前發(fā)力，確保明年上半年經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)快速下行，仍能運(yùn)行在合理區(qū)間。

一、貨幣政策穩(wěn)健向松，MLF利率下調(diào)空間逐漸打開(kāi)

9月6日央行全面和定向降準(zhǔn)同時(shí)開(kāi)啟，按照央行的說(shuō)法，此兩項(xiàng)降準(zhǔn)政策共釋放長(zhǎng)期資金約9000億元，這將明顯增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期可用資金，改善金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性，增強(qiáng)銀行的信貸投放能力。尤其是在貸款利率并軌、貸款定價(jià)市場(chǎng)化程度提高的情況下，預(yù)計(jì)此次降準(zhǔn)將比以往更為迅速和有效地傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，有助于降低銀行負(fù)債成本，進(jìn)而推動(dòng)貸款利率下降。鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)保持嚴(yán)控，且房貸利率沒(méi)有下調(diào)，預(yù)計(jì)降準(zhǔn)釋放的資金不會(huì)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)。

經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，且我國(guó)金融機(jī)構(gòu)法定準(zhǔn)備金率水平仍偏高，未來(lái)還有全面降準(zhǔn)的空間，定向降準(zhǔn)也會(huì)繼續(xù)實(shí)施。但需要注意的是，央行明確表示不搞大水漫灌，穩(wěn)健貨幣政策取向沒(méi)有改變。這意味著，對(duì)未來(lái)降準(zhǔn)的幅度和頻率也不應(yīng)預(yù)期太高。今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有望保持總體平穩(wěn)，大幅放松貨幣政策確實(shí)沒(méi)有必要。明年則有不確定性，若外部環(huán)境進(jìn)一步惡化，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，屆時(shí)需要進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)力度。

利率政策方面，隨著貸款利率并軌，利率傳導(dǎo)渠道得以疏通。在全球各經(jīng)濟(jì)體紛紛下調(diào)利率的背景下，我國(guó)MLF操作利率下調(diào)的空間已經(jīng)打開(kāi)。9月7日和17日分別有1765億元和2650億元MLF到期，此前市場(chǎng)普遍預(yù)期屆時(shí)央行會(huì)保持續(xù)作，并可能在續(xù)作時(shí)順勢(shì)下調(diào)其操作利率。但央行在9月7日MLF到期后并沒(méi)有續(xù)作，而是選擇通過(guò)投入1200億元的逆回購(gòu)資金來(lái)對(duì)沖。

二、降準(zhǔn)對(duì)于股債兩個(gè)市場(chǎng)都有不同程度利好

本次降準(zhǔn)的力度略超市場(chǎng)預(yù)期，釋放的資金也將使市場(chǎng)流動(dòng)性繼續(xù)明顯改善，對(duì)股票、債券等大類資產(chǎn)也具有普惠效應(yīng)。同時(shí)，此次降準(zhǔn)將降低銀行資金成本每年約150億元，預(yù)計(jì)政府將引導(dǎo)銀行將這些節(jié)約的成本讓利給實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這又可以降低貸款實(shí)際利率，對(duì)于股市和債市同樣形成利好。

此前債券收益率的下行空間主要受制于央行穩(wěn)健的流動(dòng)性總量調(diào)控方式，短端利率(資金成本)中樞穩(wěn)定的情況下，利率債收益率下行受到制約。降準(zhǔn)政策推出后有利于公開(kāi)市場(chǎng)資金利率的下行，并且增加市場(chǎng)對(duì)于央行政策偏松調(diào)節(jié)的預(yù)期，這將為利率債到期收益率下行創(chuàng)造條件。同時(shí)海外市場(chǎng)利率均大幅下降，日本和德國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率已經(jīng)為負(fù)，國(guó)內(nèi)匯率也釋放了較多風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)際比較來(lái)看，國(guó)內(nèi)固定收益類資產(chǎn)吸引力也正逐漸體現(xiàn)出來(lái)。

就權(quán)益類資產(chǎn)而言，A股市場(chǎng)近期表現(xiàn)出相對(duì)較強(qiáng)的獨(dú)立性及韌性，且走出強(qiáng)勁回升的態(tài)勢(shì)。這一方面有市場(chǎng)對(duì)逆周期政策力度加大的預(yù)期驅(qū)動(dòng);另一方面也是因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)過(guò)持續(xù)調(diào)整后，A股整體估值并不高，對(duì)長(zhǎng)期資金的吸引力在上升。而降準(zhǔn)和市場(chǎng)利率的繼續(xù)下行或?qū)⑹官Y本的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)一步提升，有利于市場(chǎng)進(jìn)一步回暖。

(唐建偉系交通銀行金融研究中心首席研究員、陳冀系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員、劉學(xué)智系交通銀行金融研究中心高級(jí)研究員、劉健系交通銀行金融研究中心研究專員)